Bevor Google 2004 an die Börse ging, hatte das Unternehmen nur 25 Millionen US-Dollar privat aufgebracht. Heute gibt es Unternehmen, die mehr als das 500-Fache dieser Summe aufbringen. Würde Google (jetzt Alphabet) heute in einem so frühen Stadium seines Wachstums an die Börse gehen? Keine Chance.
Die Entstehung und das Wachstum der privaten Märkte haben die Art und Weise, wie sich Unternehmen finanzieren, entscheidend verändert. Auch die Anlagestrategien mussten sich ändern, aber auch die Art und Weise, wie Anleger Zugang zum Markt erhalten.
Früher hatten nur institutionelle Anleger die Schlüssel zu dieser Möglichkeit, aber der Zugang wird durch die zunehmende Beteiligung von vermögenden Privatpersonen und Kleinanlegern erweitert. Regulatorische Entwicklungen und Produktinnovationen haben den Weg geebnet.
Was hat sich geändert?
In den USA gingen zwischen 1980 und 1999 durchschnittlich über 300 Unternehmen pro Jahr an die Börse. Seitdem sind es nur noch 127 pro Jahr. Neben dem Mangel an neuen Marktteilnehmern haben M&A-getriebene Delistings den Bestand an bestehenden Unternehmen auf dem öffentlichen Markt kontinuierlich reduziert. Die Zahl der börsennotierten US-Unternehmen ist seit dem Höchststand von 1996 um fast die Hälfte geschrumpft. Und das ist der viel gepriesene US-Markt. In anderen Ländern sieht es meist noch schlimmer aus.
Abbildung 1: Deutlich weniger Unternehmen sind an den grossen Börsen notiert als in der Vergangenheit
Dies ist zurückzuführen auf eine Kombination aus der zunehmenden Grösse der Private-Equity-Branche (die jetzt grössere Schecks ausstellen kann) und einem Anstieg der wahrgenommenen Kosten und des Aufwands einer Börsennotierung. Unternehmen bleiben länger in privater Hand und ein grösserer Teil der Renditen wird von Private-Equity-Anlegern vereinnahmt. Anleger, die keine Private Assets in ihr Portfolio aufnehmen, riskieren, etwas zu verpassen.
Auch auf den Anleihemärkten ist eine deutliche Verschiebung hin zu den privaten Märkten festzustellen. Die Private-Debt-Branche ist erheblich gewachsen, während sich traditionelle Bankkreditgeber aufgrund regulatorischer Änderungen nach der Finanzkrise aus vielen Märkten zurückgezogen haben. Dies hat privaten Kreditgebern die Möglichkeit gegeben, in den Markt einzutreten.
Es ist wichtig, Private Debt nicht mit der Direktkreditvergabe zu verwechseln. Viele verwenden diese Begriffe synonym, aber der grösste Teil des Private-Debt-Universums ist Asset-based Finance, das sich grundlegend unterscheidet. Die Direktkreditvergabe, die etwa 1,7 Billionen Dollar an Krediten umfasst, ist eine private Unternehmensfinanzierung. Asset-based Finance, das Kredite in Höhe von mehr als 13 Billionen US-Dollar ausmacht, umfasst Gewerbeimmobilienkredite, Infrastrukturkredite, Verbraucherkredite (Autokredite, Kreditkarten, Studentenkredite usw.) und Forderungs- oder Leasingfinanzierungen. Ein wichtiger Unterschied besteht darin, dass vermögensbezogene Finanzierungen durch bestimmte Vermögenswerte besichert sind und durch die Cashflows aus diesen Vermögenswerten zurückgezahlt werden. Die Direktkreditvergabe wird aus dem allgemeinen Cashflow der Unternehmen zurückgezahlt und korreliert daher mit dem Unternehmensrisiko, das in traditionellen Anleiheportfolios vorhanden ist.
Was macht den Reiz von Private Assets aus?
1. Höhere Renditen/Erträge.
Private-Equity-Buyouts haben sich auf lange Sicht deutlich besser entwickelt als US-amerikanische Large- und Small-Caps (nach Abzug von Gebühren). Ausserdem bieten Private Debt einen Renditevorteil gegenüber Unternehmensanleihen. Der besicherte Charakter von Asset-based Finance trägt auch dazu bei, dass das Renditeprofil stabiler ist als bei Unternehmensanleihen.
Abbildung 2: Private Anlagen erzielen in der Regel eine bessere Rendite (ohne Gebühren)
Abbildung 3: Private Debt bietet einen Renditeaufschlag gegenüber öffentlichen Anleihen wie Hochzinsanleihen
2. Zugang zu einem breiteren Spektrum von Engagements, Branchen oder Ergebnissen.
Die Verlagerung der Finanzierung auf private Märkte bedeutet, dass Anleger nur durch eine Allokation in private Märkte Zugang zum gesamten Spektrum der Möglichkeiten haben. Auch die sektorale und regionale Aufteilung vieler öffentlicher Märkte ist nicht repräsentativ für die Merkmale der Anlageklasse als Ganzes. Dies kann die Ergebnisse verzerren. Infrastrukturanleihen sind ein gutes Beispiel. Der Markt für öffentliche Infrastrukturanleihen wird von Versorgern und US-Emittenten dominiert, während der Markt für Infrastrukturanleihen je nach Sektor und Region weitaus vielfältiger ist.
3. Geringeres Risiko (Volatilität und/oder Verlustrisiko)
Die Renditen vieler Private Assets sind weniger volatil als die der öffentlichen Märkte, was für viele Anleger attraktiv ist. In einigen Fällen ist dies jedoch auf die Bewertungsmethoden zurückzuführen, die die gemeldeten Preisschwankungen glätten können.
Dies ist bei Private Equity und Immobilien bekannt, kommt aber auch bei Private Debt vor. Während beispielsweise einige Private-Debt-Bestände (einschliesslich Schroders) vollständig und unabhängig zu Marktpreisen unter Verwendung der vorherrschenden Marktrenditen bewertet werden, werden andere zu Kosten ohne Wertminderung bewertet und wieder andere verwenden Discounted-Cashflow-Ansätze.
Nicht alle Private-Asset-Klassen oder -Strukturen weisen geglättete Bewertungen auf. Die Vermögenswerte in halbliquiden Fonds werden monatlich oder vierteljährlich nach strengen Rechnungslegungsstandards wie US-GAAP und IFRS 13 bewertet. Um sicherzustellen, dass diese Bewertungen ein genaues Bild der Bestände des Fonds vermitteln, werden sie häufig von renommierten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften geprüft und regelmässig von internen Preisausschüssen überprüft.
Private Assets sind weniger volatil und können auch weniger riskant sein, aber um diesen zweiten Punkt zu beurteilen, ist es notwendig, sich mit der Anlageklasse und der Strategie selbst zu befassen. Es gibt viele qualitative Faktoren, die berücksichtigt werden müssen (einige Beispiele finden Sie im vollständigen Papier).
Es ist ein ganzheitlicherer Ansatz zum Verständnis des Risikos erforderlich. Das Risiko von Immobilien ist näher an Aktien als an Anleihen, ungeachtet dessen, was die Standard-Volatilitätsanalyse vermuten lässt. Private Equity ist sehr vielfältig. Der etwas höhere Leverage bei Large-Cap-Buyouts bedeutet, dass es vernünftig wäre, den Sektor als risikoreicher zu behandeln als öffentliche Aktien, aber es kann ein qualitatives Argument für eine günstigere Behandlung von Small- und Mid-Cap-Buyouts angeführt werden. Einzelne Venture-Capital-Investitionen können riskant sein, aber Portfolios haben sich als bemerkenswert widerstandsfähig erwiesen und können auch dann an Wert gewinnen, wenn die Märkte einbrechen. Auch Private Debt ist sehr vielfältig. Es gibt Elemente, die weniger riskant sind als Unternehmensanleihen, insbesondere im Asset-based Finance, aber das Spektrum ist breit.
Abbildung 4: Private Assets haben unterschiedliche zugrunde liegende Risiken für die öffentlichen Märkte
4. Mehr Diversifizierungsvorteile durch Einführung differenzierter Renditetreiber
Aufgrund ihrer unterschiedlichen zugrunde liegenden Engagements und Renditetreiber bieten Private Assets im Vergleich zu öffentlichen Märkten Diversifikationsvorteile. Diese variieren je nach Anlageklasse und Markt. Angesichts der Probleme mit Bewertungsansätzen besteht eine bessere Möglichkeit, die Beziehung zwischen öffentlichen und privaten Renditen zu betrachten, darin, die zugrundeliegenden Engagements zu durchschauen und sich auf differenzierte Renditetreiber zu konzentrieren, nicht auf statistische Schätzungen der Korrelation.
So werden beispielsweise die Renditen grosser Private-Equity-Buyouts stark von den öffentlichen Märkten beeinflusst, während die Beziehung bei Small- und Mid-Cap-Buyouts und Risikokapital wesentlich schwächer ist. Risikokapital in der Frühphase hängt weniger von den Aktienmärkten und der Konjunktur ab (da die Unternehmen in der Regel keine oder nur geringe Umsätze und keine Gewinne erzielen), sondern von den Fortschritten in der Produktentwicklung und den ersten Kundengewinnen.
Ebenso weisen viele Infrastrukturprojekte eine grössere Cashflow-Stabilität und eine geringere Sensitivität gegenüber dem Konjunkturzyklus auf als der Unternehmenssektor, sodass Aktienengagements an anderer Stelle diversifiziert werden können.
Auf der Private-Debt-Seite weist die Direktkreditvergabe eine ähnliche Risikosensitivität auf wie Unternehmensanleihen (auch bekannt als Risikoprämie für Unternehmen), während Asset-backed-Lending wie Immobilien- und Infrastrukturkredite sowie Verbraucherkredite ein Engagement in den zugrunde liegenden Cashflows eines Vermögenswerts oder eines Pakets von Vermögenswerten aufweisen, so dass sie sich grundlegend unterscheiden.
Was die Beziehung zu Zinssätzen und traditionellen Anleihen angeht, so sind Aktienanlagen mit höherem Fremdkapitalanteil anfälliger für Bewegungen bei den Anleiherenditen/Finanzierungskosten als Anlagen mit geringerem Fremdkapitalanteil.
Der variabel verzinsliche Charakter vieler Private-Debt-Titel bedeutet auch, dass höhere Zinssätze direkt zu höheren Renditen führen, während höhere Zinsen zu fallenden Preisen traditioneller festverzinslicher Staats- und Unternehmensanleihen führen. Dies macht einen Grossteil der Private-Debt-Titel zu einem fantastischen Stabilisator, wenn die Volatilität von den Zinssätzen herrührt, und zu einem vorteilhaften Partner für traditionelle festverzinsliche Engagements.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Fähigkeit von Private Assets, bestehende öffentliche Investitionen zu diversifizieren, sehr anziehend sein kann. Bei der Bewertung sollten differenzierte Renditetreiber Vorrang vor Statistiken haben.
5. Direkteres Engagement in Impact Investing
In den letzten Jahren haben sich immer mehr Anleger auf die Auswirkungen konzentriert, die sie mit ihren Investitionen haben. Private Märkte bieten eindeutige Vorteile für die Schaffung und Messung von Auswirkungen in einer präziseren Art und Weise als dies auf öffentlichen Märkten möglich ist.
Bei Private Equity beispielsweise können Investoren durch hohe Kapitalbeteiligungen und eine Vertretung im Aufsichtsrat direkt Einfluss auf die Entwicklung eines Unternehmens nehmen, was auch eine Ausrichtung auf bestimmte Auswirkungen beinhalten kann. Bei Immobilien liegt der Schwerpunkt des Place-based Impact Investing (PBII) auf Ergebnissen wie der Schaffung von Arbeitsplätzen und der Verbesserung des Wohnraums. Private Assets, insbesondere in Bereichen wie erneuerbare Energien, bezahlbarer Wohnraum und nachhaltige Landwirtschaft, stehen oft in direktem Zusammenhang mit Wirkungszielen wie den Zielen für nachhaltige Entwicklung der Vereinten Nationen (SDGs).
Auf der Fremdkapitalseite ist die Mikrofinanzierung ein klares Beispiel für die Ausrichtung von Investitionen auf Wirkung, bei der Mikrofinanzinstitutionen Kredite und (zunehmend) Spareinlagen, Versicherungen und verwandte Produkte an einkommensschwache Gruppen sowie an Kleinst-, Klein- und Mittelunternehmen vergeben. Diese ermöglichen einkommensschaffende Aktivitäten und helfen den Menschen, sich aus der Armut zu befreien.
Praktische Überlegungen
Das gestiegene Interesse an Private Assets hat in den letzten zehn Jahren dazu geführt, dass grosse Mengen an Kapital aufgenommen wurden. Das „trockene Pulver“, also das Geld, das aufgebracht, aber noch nicht investiert wurde, hat ein Rekordhoch erreicht. Ein hohes Fundraising birgt das Risiko, dass zu viel Geld für die gleichen Geschäfte ausgegeben wird, höhere Preise gezahlt werden und die zukünftigen Renditen sinken. Grosse Buyouts und Direktkreditvergaben sind zwei der heissesten Punkte an dieser Front.
Bessere Chancen ergeben sich, indem man sich nach weniger überfüllten Märkten umsieht und die Glaubwürdigkeit und den Ruf eines Investmentmanagers nutzt, um Zugang zu Geschäften zu erhalten, die andere nicht sehen würden. Der Zugang zu Geschäften ist zu einem der wichtigsten Vorteile geworden, die ein erfolgreicher Investor für sich beanspruchen kann.
Darüber hinaus sind grössere Transaktionen in der Regel sehr wettbewerbsfähig, während kleinere oder komplexere Transaktionen tendenziell weniger wettbewerbsfähig sind. Ein offensichtliches Beispiel ist der Vergleich zwischen einem Private-Equity-Fonds, der ein börsennotiertes Unternehmen privatisiert (indem er einen Aufschlag auf den Börsenwert zahlt), und dem Buyout eines familiengeführten Unternehmens, für das es keine anderen Bieter gibt.
Bei Private Debt ist die Strukturierung eine wesentliche Fähigkeit, die eine Eintrittsbarriere darstellt. Dies gilt insbesondere dann, wenn es sich um weniger überfüllte Gebiete handelt, in denen Struktur mehr als nur Zusicherungen bedeutet.
Eine Folge des grösseren Spielraums, den private Vermögensverwalter bei der Steuerung ihrer Investitionen haben, ist eine grössere Streuung der Renditen als auf den öffentlichen Märkten üblich. Der Renditeunterschied zwischen Buyout-Fonds im oberen und unteren Quartil beträgt weltweit durchschnittlich rund 15 %. Die Auswahl des Managers ist bei Investitionen in Private Assets wichtiger.
Abbildung 5: Die Bedeutung der Fondsauswahl in Private Assets
Privatmärkte bieten eine Vielzahl von Anlagemöglichkeiten, die das Risiko und die Rendite für Anleger diversifizieren und verbessern können. Aufgrund ihres wachsenden Einflusses werden immer mehr Finanzierungen privat getätigt. Anleger, die sich ausschliesslich auf die öffentlichen Märkte konzentrieren, riskieren, den Anschluss zu verlieren. Es gibt keinen Mangel an attraktiven Möglichkeiten, aber mit dem gestiegenen Interesse ist auch der Wettbewerb gestiegen. Anleger sollten sich nach weniger überfüllten Märkten umsehen, um von der Rendite- und Risikosteigerung zu profitieren, die Private Assets bieten können.
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