Privatmärkte sind von Natur aus weniger liquide als ihre öffentlichen Pendants, und die Bindung von Geldern über einen längeren Zeitraum ist für viele Privatanleger ungewohnt.

Darüber hinaus sind Aufsichtsbehörden weltweit besorgt über die potenziellen Risiken, die mit Privatanlagen in Zeiten von Marktstress verbunden sind. Ein Hauptaugenmerk der Aufsichtsbehörden liegt auf den Liquiditätsinkongruenzen, die entstehen können, wenn offene Fonds in illiquide Anlagen investieren und zu viel Flexibilität bei Rücknahmen zulassen.

Private Vermögensverwalter suchen jedoch nach Möglichkeiten, diese Liquiditätsherausforderung zu bewältigen, wie beispielsweise durch die Umstellung von Fonds mit fester Laufzeit auf flexiblere Fonds mit unbegrenzter Laufzeit, die Einführung offener halbliquider Fonds sowie durch neue regulierte Strukturen.

Halbliquide oder „Evergreen“-Fonds

Halbliquide Fonds bieten, wie der Name schon sagt, ein Gleichgewicht zwischen Liquidität und dem Potenzial für attraktive Renditen, indem sie in eine Mischung aus liquiden und illiquiden Vermögenswerten investieren.

Diese Fonds erfordern zwar keine Kapitalbindung wie geschlossene Vehikel mit fester Laufzeit, allerdings können die Rücknahmezeiträume immer noch selten und mit Einschränkungen verbunden sein, weshalb sie am besten für Anleger mit einem längerfristigen Zeithorizont geeignet sind. Die Optionen im Bereich der halbliquiden Fonds nehmen zu, da immer mehr Anbieter mit neuen Vehikeln auf den Markt kommen, die eine breite Palette von Strategien anbieten.

Innerhalb halbliquider Strukturen können Anleger zum aktuellen Nettoinventarwert (NIW) kaufen und verkaufen, da sie mit dem Manager des Fonds (und nicht mit anderen Anlegern auf einem Sekundärmarkt) handeln. Dies ermöglicht es den Anlegern, ihr Kapital sofort in ein diversifiziertes Privatmarktportfolio zum NIW des Fonds zu einem bestimmten Zeitpunkt zu investieren, anstatt darauf zu warten, dass ihre Barverpflichtungen im Laufe der Zeit in Anspruch genommen werden.

Die Anlage zum NIW eines Fonds reduziert die Volatilität oder das Beta des öffentlichen Marktes im Vergleich zu täglich gehandelten börsennotierten geschlossenen Fonds. Diese Art von geschlossenem Fonds stützt sich auf einen Sekundärmarkt für Liquidität, auf dem der Preis, den die Anleger erhalten, auf der vorherrschenden Angebots- und Nachfragedynamik des Marktes basiert.

Dies bedeutet jedoch auch, dass die Liquidität in einem halbliquiden Fonds nicht so hoch ist wie bei börsennotierten geschlossenen Optionen. Halbliquide Fonds werden in der Regel seltener (oft monatlich oder vierteljährlich) und mit vorgeschriebenen Kündigungsfristen gehandelt. Zudem können sie bei Überschreitung bestimmter Schwellenwerte eine „Sperre“ errichten, wodurch der Betrag, der zu einem bestimmten Handelsdatum zurückgezahlt werden kann, möglicherweise begrenzt wird.

Bei halbliquiden Fonds kann ein gut aufgebautes Portfolio, das nach Regionen, Sektoren und Anlagearten diversifiziert ist (und eine potenziell geringe Allokation in liquide Anlagen aufweist), ein Mass an „natürlicher Liquidität“ erreichen, das regelmässig und konsistent ist. Halbliquide Fonds setzen auch Liquiditätsmanagement-Tools ein, mit denen die Liquidität innerhalb des Fonds gesteuert werden kann, durch die Festlegung von Rücknahmebeschränkungen und die Verwertung liquider Anlagen (siehe unten).

Eine klare Bewertung der Mechanismen eines Fonds zur Bereitstellung von Liquidität ist für jeden Vermögensverwalter, der das Kapital seiner Kunden in diese Fondsstruktur investiert, von entscheidender Bedeutung.

Long-Term Assets Fund (LTAF)

Der LTAF ist ein in Grossbritannien zugelassener offener Fonds, der in langfristige illiquide Vermögenswerte investiert und Anlegern Flexibilität beim Kauf und Verkauf bietet.

Um den Anlegerschutz zu gewährleisten, gelten für das LTAF strenge Regeln. Diese Regeln beschreiben mögliche Liquiditätsmechanismen, die vom Fondsmanager genutzt werden können, und begrenzen die Häufigkeit der angebotenen Rücknahmen. Sie stellen auch eine konsistente Beziehung zwischen der Liquidität des Fondsvermögens und seinen Rücknahmebedingungen her. Diese Angleichung stellt sicher, dass die Anleger die für die Rückzahlung ihrer Anlagen erforderliche Kündigungsfrist und die Liquidität des zugrunde liegenden Portfolios kennen. Einige Liquiditätsregeln für die LTAFs sind im Voraus festgelegt, darunter Beschränkungen der Handelshäufigkeit (nicht mehr als monatlich) und eine obligatorische Kündigungsfrist von mindestens 90 Tagen für Rücknahmen.

Optional können einige LTAFs je nach Ermessen des Fondsmanagers längere Kündigungsfristen und einen weniger häufigen Handel haben. Diese Bedingungen müssen mit dem zugrunde liegenden Liquiditätsprofil des Fonds übereinstimmen.

Wie andere halbliquide Fonds kann ein LTAF-Portfolio natürliche Liquidität durch die Rendite oder Ausschüttungen seiner zugrunde liegenden Anlagen generieren. Diese Renditen sollten dem erwarteten Niveau der Rückzahlungen der Anleger in einem stabilen Markt entsprechen.

European Long-Term Investment Fund (ELTIF)

Der 2015 eingeführte ELTIF schafft einen einheitlichen Rahmen für langfristige Anlagen in private Vermögenswerte in den EU-Mitgliedstaaten und erweitert den Zugang zu einem breiteren Kundenkreis, einschliesslich Privatanlegern. Das ELTIF-System konzentrierte sich darauf, Kapital in langfristige Investitionen in die Realwirtschaft zu lenken, vor allem in langfristige illiquide Vermögenswerte wie Private Equity, Immobilien und Infrastruktur.

Während die Branche die Ziele der neuen Struktur unterstützte, stellten bestimmte Investitions- und Vertriebsbeschränkungen in der Praxis Herausforderungen dar. Um diese Probleme anzugehen, hat die EU eine Überprüfung der Verordnung durchgeführt und eine aktualisierte Version veröffentlicht, die als ELTIF 2.0 bekannt ist und im Januar 2024 in Kraft getreten ist.

Im Gegensatz zur ursprünglichen Verordnung, die nur geschlossene Fonds zuliess, wird durch die neuen Vorschriften die Möglichkeit der Rücknahme vor dem Ende der Laufzeit eines Fonds eingeführt. Dadurch wird der ELTIF effektiv zu einem offenen, halbliquiden Fonds.

Die spezifischen Regeln für Rücknahmen werden durch eine Reihe technischer Regulierungsstandards präzisiert, die Ende 2024 von der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde finalisiert werden.

In diesem Leitfaden werden wichtige Aspekte behandelt wie Mindesthaltefristen, Kündigungsfristen, Kriterien für die Festlegung der maximalen Rückzahlungsprozentsätze, Verwässerungsschutzmechanismen und andere Tools des Liquiditätsmanagements.

Wie funktioniert Liquidität?

Bei den meisten halbliquiden Fonds sowie LTAFs wird die Liquidität auf zwei Arten verwaltet: 

1. Portfolioaufbau und Risikominderung  

Das Portfolio muss eine umsichtige Risikostreuung bieten, um ein Konzentrationsrisiko zu vermeiden. Es könnte beispielsweise in eine Reihe von Jahrgängen investiert sein, um eine Basislinie der natürlichen Liquidität durch Ausschüttungen zu schaffen. Die geografische, anlageklassenbezogene und/oder sektorale Diversifikation verringert auch das Risiko, Schocks oder Ereignissen ausgesetzt zu sein, die sich auf die Liquidität des gesamten Portfolios auswirken.

Einige LTAFs und halbliquide Fonds können einen Teil ihres Portfolios in liquidere Vermögenswerte investieren, die leichter verkauft werden können, um Rücknahmen zu einem bestimmten Handelstag zu erfüllen.

Eine weitere Überlegung bei der Portfoliokonstruktion ist das Bereitstellungstempo für neue Zeichnungen und die Fähigkeit, Änderungen in der Zeichnungsaktivität zu berücksichtigen. In der Regel ermöglichen geschlossene Fonds den Anlegern, Verpflichtungen einzugehen, die über einen bestimmten Zeitraum gekündigt werden.

Sowohl halbliquide Fonds als auch LTAFs sind jedoch offene „Evergreen“-Fonds, sodass die Zeichnungen schneller investiert werden müssen und das Volumen der Zeichnungen von einer Periode zur nächsten variieren kann. Das bedeutet, dass ein Anlageverwalter sicher sein muss, dass seine Anlageplattform breit und tief genug ist, um unregelmässige Zuflüsse zu bewältigen und schnell zu investieren und dabei die Diversifizierung zu wahren.  

Bei dieser Struktur wird ein Barbestand oder ein Pool liquider Wertpapiere im Fonds aktiv vom Anlageverwalter verwaltet. Sie ist eine Funktion des Umfangs der Zeichnungs- und Rücknahmeaktivitäten, des Bereitstellungstempos und der Ausschüttungen aus dem zugrunde liegenden Portfolio. Die Fonds halten einen Barbestand aufrecht, um Rücknahmen zu erfüllen und zu vermeiden, dass langfristige Privatmarktanlagen mit einem Abschlag verkauft werden. 

Offene Fonds sollten auch die Flexibilität haben, Sekundärverkäufe zu nutzen, um die Liquidität im Portfolio zu steuern.  Der aktive Verkauf von Portfolioanlagen kann dazu beitragen, in Zeiten, in denen die Zeichnungen niedrig sind und die Rücknahmeanträge zunehmen, Barmittel im Fonds zu beschaffen. Für viele Anlageklassen ist der Sekundärmarkt mittlerweile sehr tief und damit liquider als noch vor 10 bis 15 Jahren. Allerdings kann er immer noch anfällig für hohe zyklische Abschläge sein. Daher ist ein diversifiziertes Portfolio wichtig, um mehr Flexibilität beim Verkauf von Vermögenswerten zu bieten.

2. Spezifische Liquiditätsmanagement-Tools 

Angesichts der inhärenten Liquidität der Anlageklassen gibt es eine Reihe von Tools, die Anlageverwalter in die Gestaltung des Fonds einbeziehen, um sicherzustellen, dass die Anlagestrategie langfristig eingehalten wird. Dazu gehören Mechanismen, die die Fondsliquidität entsprechend der Langfristigkeit der Anlageklasse einschränken und einen erzwungenen Verkauf von Vermögenswerten vermeiden, der der Wertentwicklung schaden könnte.  Diese Toolskönnen auch je nach Fonds und Anlagestrategie variieren.

Die wichtigsten Tools sind: 

Kündigungsfristen für Rücknahmen

Die Anleger des Fonds müssen im Voraus mitteilen, wann sie ihre Anteile aus dem Fonds zurückgeben möchten. Diese variieren von Fonds zu Fonds, aber in der Regel gilt eine dreimonatige Kündigungsfrist, die einer vierteljährlichen Rückzahlungshäufigkeit entspricht. Eine solche Kündigungsfrist verhindert, dass Anleger impulsiv auf makroökonomische Ereignisse oder die Volatilität an den Börsenmärkten reagieren.

Eine Kündigungsfrist ermöglicht es dem Anlageverwalter auch, Rücknahmeanträge von Anlegern besser zu planen. Wie oben erwähnt, schreibt das LTAF-Rahmenwerk vor, dass Fonds eine Mindestkündigungsfrist von 90 Tagen haben. Während andere Regulierungssysteme mehr Flexibilität bei der Strukturierung anderer halbliquider Fonds bieten können, entscheiden sich viele Manager für eine ähnlich lange Kündigungsfrist wie bei typischen offenen Investmentfonds.

Rücknahmelimit 

Ein wesentliches Merkmal von halbliquiden Vehikeln und LTAFs ist die Möglichkeit der Manager, den Gesamtprozentsatz des Gesamtportfolios, der an jedem Handelstag zurückgenommen wird, zu begrenzen. Beispielsweise könnte ein Manager feststellen, dass 5 % Nettorücknahmen pro Quartal angemessen sind, was ein jährliches Limit von 20 % pro Jahr ergibt.

Diese Obergrenze sollte im Einklang mit der zugrunde liegenden Liquidität des Fondsportfolios festgelegt werden, sodass sie von Fonds zu Fonds variieren kann. Durch die Begrenzung der Rücknahmen auf einen bestimmten Betrag wird sichergestellt, dass Rücknahmen aus liquiden Mitteln oder Barmitteln bezahlt werden können. Dies ist im besten Interesse der Anleger, da es verhindert, dass die längerfristigen illiquiden Vermögenswerte mit einem Abschlag verkauft werden, was sich auf die Renditen für alle Anleger auswirken würde.

Limits für die Aussetzung von Rücknahmen

Unter normalen Umständen können Anleger Aktien in einer halbliquiden Struktur gemäss der angegebenen Handelshäufigkeit und der Annahmeschlusszeit kaufen oder verkaufen. Es kann jedoch Ausnahmesituationen oder Marktstressereignisse geben, in denen es im Ermessen des Fondsmanagers liegt, Rücknahmen und/oder Zeichnungen für einen bestimmten Zeitraum vorübergehend auszusetzen, wenn er der Ansicht ist, dass dies im besten Interesse der bestehenden Aktionäre ist.

Sperrfristen

Wenn ein Fonds neu ist, kann es eine Anlaufphase geben, in der keine Rücknahmen erlaubt sind, um die Entwicklung eines Portfolios zu ermöglichen und eine ausreichende Diversifizierung zu schaffen. Die Sperrfrist variiert je nach Anlageklasse und Anlagestrategie.

Sonderhandelsverfahren nach Aussetzungsfrist

Während eines Zeitraums, in dem die Berechnung des NIW des Fonds pro Anteil ausgesetzt ist, können keine Anteile ausgegeben oder zurückgenommen werden. Wenn die Aussetzung der NIW-Berechnung für einen bestimmten, im Voraus festgelegten Zeitraum andauert, können die Verwalter zusätzliche Massnahmen treffen, um aussergewöhnliche Umstände zu bewältigen, die ihrer Meinung nach besondere Verfahren zum Schutz der Interessen der bestehenden Aktionäre erfordern. Dazu könnte gehören, dass allen Anlegern die Möglichkeit zur Rücknahme angeboten wird, gefolgt von einem längeren Zeitraum, in dem der Manager die Vermögenswerte des Fonds liquidiert und die Mittel an die Anleger zurückgibt.

Diese Regeln bieten Managern Flexibilität bei der Verwaltung der Liquidität und dem Schutz der Aktionärsinteressen unter aussergewöhnlichen Markt- oder Wirtschaftsbedingungen. Es ist wichtig zu beachten, dass solche Massnahmen in der Regel als letztes Mittel ergriffen werden und nur vorübergehend gelten sollen.

Diese Liquiditätsmechanismen zielen darauf ab, ein Gleichgewicht zwischen dem Zugang der Anleger zu ihren Anlagen und der Gewährleistung der allgemeinen Stabilität und Liquidität des Fonds zu finden. Für Anleger ist es jedoch wichtig zu verstehen, dass diese Mechanismen zusätzliche Risiken und Einschränkungen mit sich bringen können. Fondsstrukturen und ihre Liquiditätsmechanismen können auch je nach Land und regulatorischem Rahmen variieren.

Was passiert, wenn sich ein Anleger entscheidet, seine Beteiligung zurückzugeben? 

Bei einigen halbliquiden Fonds oder LTAFs werden die Rücknahmeanträge zunächst mit den im gleichen Zeitraum eingegangenen Zeichnungen verrechnet. Wenn das Nettoergebnis dieser Ströme positiv ist – es gibt mehr Zeichnungen als Rücknahmen –, können zusätzliche Verpflichtungen und Sekundärkäufe im Portfolio getätigt werden.  

Kommt es zu einem Nettoabfluss, wird dieser wie oben beschrieben durch die Fondsliquidität gedeckt.  

Wenn die Rücknahmen für das Quartal den festgelegten Schwellenwert überschreiten, wird der Betrag anteilig reduziert, um sicherzustellen, dass jeder Anleger des Fonds fair behandelt wurde. Der nicht gehandelte Betrag wird dann auf den nächsten Handelstag übertragen, wo er mit anderen Rücknahmen gleichgestellt wird, die für diesen Handelstag eingegangen sind, sofern er nicht vom Anleger storniert wird.  

Liquiditätsmanagement in anderen Strukturen für Privatanleger verfügbar

Geschlossene Fonds. Geschlossene Fonds für private Anlagen gibt es zwar schon lange, aber es gab Produktinnovationen, um den Bedürfnissen der Anleger, insbesondere der Privatanleger, besser gerecht zu werden.

Einige geschlossene Fonds können jetzt einzelne Kapitalabrufe, kürzere Anlagezeiträume, niedrigere Anlagemindestbeträge und regulatorische Strukturen haben, die sich für eine breitere Gruppe von Anlegern öffnen. Wenngleich das Hauptziel der Fonds darin besteht, während der Laufzeit des Fonds investiert zu bleiben, bietet der Fondsmanager in einigen Fällen Liquiditätsfenster an, in denen die Anleger untereinander oder mit einem Käufer der letzten Instanz handeln können.

Geschlossene börsennotierte Fonds. Die Liquidität für geschlossene börsennotierte Fonds oder Investment Trusts (ITs) in Grossbritannien entspricht unter normalen Marktbedingungen der anderer gehandelter Aktien, wobei ein Intraday-Handel möglich ist. Dieses Liquiditätsprofil und der einfache Zugang zu ihnen sind der Grund dafür, dass sie traditionell eher für Privatanleger oder „wohlhabende Massenanleger“ geeignet sind.

Bei traditionellen ITs kann sich der Aktienkurs unabhängig vom angegebenen NIW bewegen. Anleger können beim Verkauf mit einer Situation konfrontiert werden, in der der Aktienkurs einen (potenziell signifikanten) Abschlag zum NIW aufweist. Viele Anleger bevorzugen genau aus diesem Grund die IT-Struktur, da sie dadurch von einer Diskrepanz zwischen dem Handelspreis und dem inneren Wert profitieren können. Allerdings muss dies bei der Entscheidung, in diese Vermögenswerte zu investieren, berücksichtigt werden.

Die Beschaffung von Liquidität hat in der Vergangenheit einige Probleme verursacht. Vereinzelte Fälle von ungünstigen Marktbedingungen beeinträchtigten die Fähigkeit von Verkäufern, einen willigen Käufer auf der anderen Seite zu finden. Unserer Ansicht nach sollte dies gesteuert werden durch eine angemessene Portfoliokonstruktion und die gebührende Berücksichtigung der Umstände eines einzelnen Kunden, wie z. B. eines Zeithorizonts, der Risikobereitschaft und des Bedarfs an liquidem Zugang zu seinem Kapital.

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