Wie der Dollar die nächste Krise auslösen könnte

Michele hat das Risiko reduziert und sitzt auf einem Haufen Bargeld, der so hoch ist wie seit zehn Jahren nicht mehr. Und er ist im Dollar investiert. Eine durch den Dollar ausgelöste Marktkrise sei zwar nicht sein Basisszenario, aber ein Restrisiko, das er genau beobachte.

Aus US-Perspektive könnte es folgendermassen ablaufen: Ausländer haben auf Dollar lautende Vermögenswerte gekauft, weil sie höhere Renditen, Sicherheit und bessere Gewinnaussichten als die meisten Märkte versprechen. Ein grosser Teil dieser Käufe wird über den Derivatemarkt in lokale Währungen wie den Euro und den Yen abgesichert, und das bedeutet, dass der Dollar geshortet wird. Wenn die Kontrakte auslaufen, müssen die Anleger zahlen, wenn der Dollar steigt. Das bedeutet, dass sie möglicherweise Vermögenswerte an anderer Stelle verkaufen müssen, um den Verlust zu decken.

"Ich mache mir Sorgen, dass ein viel stärkerer Dollar einen grossen Druck erzeugen wird, vor allem bei der Absicherung von Dollar-Vermögenswerten in lokalen Währungen", sagte Michele im Bloomberg-Interview. "Wenn die Zentralbank auf die Bremse tritt, fliegt etwas durch die Windschutzscheibe. Die Finanzierungskosten sind gestiegen, und das wird zu Spannungen im System führen."

Michele hatte zuletzt ein gutes Näschen

Der Markt hat wahrscheinlich bereits etwas von diesem Druck gespürt. Die Renditenaufschläge für Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating stiegen gegen Ende September um fast 20 Basispunkte. Dies falle mit der Prolongierung vieler Währungsabsicherungen am Ende des dritten Quartals zusammen und sei möglicherweise nur "die Spitze eines Eisbergs", so Michele.

Michele, der vom Schwarzen Montag über den Dot-Com-Crash bis hin zur Krise von 2008 und der Pandemie jeden Ausverkauf miterlebt hat, hat in letzter Zeit einige wichtige Entscheidungen getroffen, die sich als vorausschauend erwiesen. Vor einem Jahr warnte er davor, dass die Inflation hartnäckiger sein würde, als viele Marktkenner dachten, und dass die Fed die Zinsen viel früher als 2023 anheben würde, was damals schon eingepreist war. Zu Beginn dieses Jahres hielt er an Bargeld fest und wich den Turbulenzen bei Aktien und Anleihen weitgehend aus.

Michele geht davon aus, dass die US-Notenbank die Zinsen weiterhin in einem aggressiveren Tempo anheben wird, als der "selbstzufriedene" Markt einpreist, den Leitzins auf 4,75 Prozent anhebt und dort belässt, bis sich die Inflation dem Ziel von 2 Prozent nähert.

Die Zentralbank werde so entschlossen sein, die Inflation zu bekämpfen, dass sie die Zinsen weiter anheben und nicht innehalten oder den Kurs ändern wird, es sei denn, es passiert etwas wirklich Schlimmes auf den Märkten oder in der Wirtschaft oder beides. Wenn die Währungshüter in Abhängigkeit von der Funktionsfähigkeit der Märkte eine Pause einlegen, müsse es einen solchen Schock für das System geben, dass es zu potenziellen Insolvenzen kommt. Und ein steigender Dollar könnte genau das bewirken.

Ohne eine tiefe Rezession - man denke hier an mehrere Quartale mit einem BIP von minus 3 Prozent bis minus 5 Prozent - oder eine ernsthafte Marktkrise oder beides, werde die Fed wahrscheinlich nicht einlenken, so Michele. Die US-Notenbank hat ihren Leitzins dreimal in Folge um 75 Basispunkte angehoben, und Äusserungen von Fed-Geldpolitikern lassen darauf schliessen, dass sie im nächsten Monat eine vierte Anhebung vornehmen wird.

Die jüngsten Daten deuten darauf hin, dass die Fed noch einen langen Weg vor sich hat. Die Verbraucherpreise in den USA stiegen im Jahr bis August um 6,2 Prozent und lagen damit den 18. Monat in Folge über dem Ziel für die jährliche Inflationsrate von 2 Prozent. Die Arbeitgeber in den USA stellten im September 263.000 neue Mitarbeiter ein, was darauf hindeutet, dass die zugrunde liegende Nachfrage weiterhin robust ist.

Höhere Hürde

"Die Fed hat ganz klar gesagt, dass sie die Inflation wieder auf 2 Prozent bringen will. Wenn man alles zusammenzählt, müssen die Zinsen höher sein als jetzt, und das werden sie auch eine Weile bleiben", so Michele. "Sie werden eine Pause einlegen, aber die Hürde dafür wird immer höher."

Michele ist in Unternehmensanleihen untergewichtet und nimmt jede Rally zum Anlass, seinen Bestand weiter zu reduzieren. Ausserdem hat er hybride Wertpapiere aus dem Portfolio gestrichen und bevorzugt hochwertige, hochliquide Anleihen, die einer tiefen Rezession standhalten können. Die meisten Barmittel, die er hält, werden am vorderen Ende des Geldmarktes angelegt - einjährige hochwertige Investment-Grade-Unternehmenspapiere oder verbriefte Unternehmensanleihen mit sehr kurzen Laufzeiten.

Michele ist Long-Dollar gegenüber KernwährungenStaatsanleihen werden allmählich attraktiv, sind aber noch nicht auf einem Niveau, das Michele kaufen würde. Er würde warten, bis die Renditen 2-jähriger US-Staatsanleihen auf 4,75 Prozent bis 5 Prozent und die 10-jährigen Renditen auf 4 Prozent bis 4,25 Prozent steigen

"Wir haben den grössten Teil des Jahres 2022 damit verbracht, sicherzustellen, dass jede einzelne Position in unseren Portfolios einen erheblichen Abwärtsschock überstehen könnte", sagte er. "Die Preise sind zwar wieder gesunken, aber im Moment ist am Markt noch reichlich Liquidität vorhanden. Was aber, wenn sich die ersten neun Monate des Jahres 2022 im Nachhinein als die Ruhe vor dem Sturm erweisen?"

(Bloomberg)