Die US-Aktienmärkte waren in den letzten zwei Jahren das Zugpferd der internationalen Börsen. Während der technologielastige Nasdaq 100 über 100 Prozent anstieg, erreicht der aus eher traditionellen Unternehmen zusammengesetzte Dow Jones Industrial Average Index ein Kursplus von 34 Prozent. Der marktbreite S&P 500 avancierte in dieser Zeit um knapp 60 Prozent. Beispielsweise wird mehr als die Hälfte der Kursgewinne im vergangenen Jahr den «Magnificent Seven» zugeschrieben - Alphabet, Amazon, Apple, Microsoft, Meta, Nvidia und Tesla also.
Die KI-Bonanza und der damit verbundene Anstieg vom Bewertungsniveau von einer Handvoll von Unternehmen ermöglichten diese Entwicklung. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) der grössten zehn S&P-500-Unternehmen liegt über 50. Der S&P-500-Durchschnitt beträgt 26 und das dazugehörige zyklisch-adjustierte KGV war nur in zwei Fällen in den vergangenen 125 Jahren noch höher - 1999 und 2021.
Nach dieser zweijährigen, von nur geringfügigen Rückschlägen geprägten Aufwärtsbewegung fragen sich nun viele Investoren, wie lange dieses Tempo aufrechterhalten werden kann? DeepSeek offenbarte erste Risse. Die europäischen und Schweizer Börsen überflügeln seit Jahresanfang die US-Pendants deutlich. Zudem enttäuschten vier der sechs bisher veröffentlichten Quartalsergebnisse der Magnificent-Seven-Konzerne und lassen teilweise die Alarmglocken klingeln.
Während die Aktien von Tesla trotz eines Gewinneinbruchs von knapp 70 Prozent im vierten Quartal 2024 lediglich mit dem Versprechen auf ein «episches Wachstum» ausserbörslich anstiegen, hätte Meta gemäss seinem Kapitalrückführungplan im letzten Quartal etwa 7 Milliarden Dollar via Aktienrückkäufe an die Aktionäre zurückführen sollen. Gekauft hat der Konzern keine einzige Aktie. Die Zeichen für eine Überbewertung waren selten so klar.
Eine Frage der Zeit
Wenn es zum Platzen der Technologieblase kommt, dürfte dies ganze Märkte mitziehen. Denn US-Aktien haben beispielsweise im MSCI World eine Gewichtung von knapp 74 Prozent. Doch für solche Szenarien gibt es verschiedene Strategien.
Da der genaue Zeitpunkt vorgängig nicht erahnt werden kann und die derzeitige Entwicklung noch eine längere Zeit fortbestehen kann, sind besonders Anlagestrategien im Vorteil, die nicht auf die allgemeine Marktrichtung setzen. Sogenannte «Absolute-Return»-Strategien gehören zu dieser Gruppe. Sie haben das Ziel, einen konstanten Ertrag unabhängig von Marktentwicklungen - sei es der Aktien- oder Obligationenmarkt - zu erwirtschaften.
Aufgrund mehrerer Fehlannahmen werden vielfach nur die Renditen dieser Strategien mit denen von passiven Anlagevehikeln - wie ETFs - verglichen. Wer dabei noch die Kosten gegenüberstellt, dürfte ein falsches Fazit ziehen.
Alpha, Beta und Renditen unabhängig der Marktentwicklung
Grundsätzlich können alle Anlageerträge in zwei Komponenten aufgeteilt werden: Alpha und Beta. Beta wird als die allgemeine Marktrendite interpretiert, während Alpha ein davon unkorrelierter Ertrag repräsentiert.
Die Erwirtschaftung von Beta ist einfach und billig - weshalb passive Anlagevehikel grundsätzlich über tiefstmögliche Kosten verfügen müssen. Sie beinhaltet jedoch viel Risiko. Aus diesem Grund sind die nominalen Renditen in den aktuellen Extremjahren auch unschlagbar hoch.
Die Erwirtschaftung von Alpha ist hingegen schwierig und teuer. Der Erfolg hängt vielfach vom Portfoliomanager oder proprietären Algorithmen ab, weshalb die Leistungsbilanzen unterschiedlicher Anbieter wesentliche Unterschiede aufweisen können. Die Risiken sind hingegen meistens sehr klein, da die Renditen unkorreliert sind und die Risiken über Marktzyklen stabil gehalten werden können. In Boomjahren werden sie von den Beta-Strategien übertroffen, in Negativjahren schlagen sie diese wiederum.
Ein Vergleich zwischen aktiven und passiven Anlagen
Der «Jupiter Merian Global Equity Absolute Return Fund» und der «BNY Mellon Absolute Return Bond Fund» sind zwei erfolgreiche Beispiele aus diesem Sektor. Sollen Äpfel mit Birnen - also passive und aktive Fonds - miteinander verglichen werden, ist das Sharpe-Ratio eine geeignete Kennzahl.
Da der Jupiter- und der BNY-Fonds über eine jährliche Portfoliovolatilität von 5 respektive 3,6 Prozent über die vergangenen zehn Jahre aufweist, ist es selbstverständlich, dass die nominalen Renditen tiefer sind als die von einem passiven Fonds wie beispielsweise dem UBS ETF auf den Swiss Performance Index («SPICHA») oder der Vanguard S&P 500 ETF («VOO»). Sie weisen Volatilitäten von 12,2 respektive 15,4 Prozent auf.
Dass es sich beim einen der Fonds um einen Obligationenfonds handelt, spielt dabei eine untergeordnete Rolle. Absolute-Return-Fonds werden immer gegenüber dem risikolosen Zinssatz gemessen - und nicht wie passive Anlagevehikel gegenüber einem relativen Benchmark, wobei die Anlageklasse sehr wohl eine Rolle spielt.
Pro Einheit Risiko erwirtschaften beide aktiven Fonds höhere Erträge als die passiven Pendants. Der Jupiter-Fonds erzielte während der letzten drei Jahre gemessen am Sharpe-Ratio eine jährliche Überrendite über dem risikolosen Zinssatz von 0,55 und der BNY-Fonds eine von 0,23. Der SMI-ETF liegt mit 0,07 im negativen Bereich und der VOO mit 0,08 nur leicht im Plus.
Ein guter Zeitpunkt, vorsichtig zu werden?
Die vergangenen 15 Jahre waren für viele Anleger gute Zeiten. Massive Marktkorrekturen sind ausgeblieben und die Kursavancen haben sich gegen Ende dieser Entwicklung beschleunigt. Es kann nicht ausgeschlossen werden, dass der Nasdaq 100 und die Magnificent-Seven diese Flugbahn fortführen - doch die Wahrscheinlichkeit verringert sich, je stärker ein Anstieg der Bewertungen.
Besonders für Anleger, die nicht an die Weiterführung dieser Entwicklung gebunden sind, aber auch nicht gegen den Markt wetten wollen, sind alternative Strategien für eine limitierte Zeit eine vernünftige Alternative. Der Jupiter-Fonds zielt auf ein Alpha von 5 bis 6 Prozent pro Jahr über dem risikofreien Zinssatz ab. Damit liegt die aktuelle Zielrendite bei knapp 10 Prozent. Der BNY-Fonds zielt auf eine Rendite von Drei-Monats-Euribor plus 3 Prozent pro Jahr ab. Mit diesen Zielgrössen bleibt der potenzielle Nachteil im Fall einer anhaltenden Tech-Dominanz begrenzt.
Doch im negativen Marktszenario fahren diese Fonds, besonders die BNY-Alternative, wesentlich besser. Einerseits mit höheren Renditen pro Einheit Risiko, andererseits mit einem geringeren Verlustpotenzial. Mit der Risikokennzahl «Maximum Drawdown» wird der maximale Verlust einer grösseren Abwärtsbewegung gemessen.
BNY und Jupiter weisen Werte von 12,7 respektive 19,5 Prozent auf. SPICHA und VOO hingegen 20 und 23,9 Prozent. Da keiner der Fonds vor 2009 gegründet wurde, dürften besonders die Werte der beiden ETFs das tatsächliche Drawdown-Risiko unterschätzen. Langjährige Investoren wissen, dass Bewertungskorrekturen im Normalfall 40 bis 70 Prozent betragen.
Unterschiedliche Vorgehensweise mit gleichem Ziel
Die verschiedenen Anbieter gehen für die Zielerreichung unterschiedlich vor. Jupiter verwendet einen selbst entwickelten Algorithmus, der auf fünf Themenbereichen basiert: Bewertung, Wachstum, Sentiment, Managementteam und Marktdynamik.
Der Algorithmus verändert je nach Marktgegebenheiten die Gewichtungen der einzelnen Faktoren, um die besten und schlechtesten Aktien aus dem Anlageuniversum zu jedem Zeitpunkt zu identifizieren. Die besten Aktien werden gekauft, während die schlechtesten Aktien geshortet werden. Der Short-Erlös wird zum risikofreien Zinssatz angelegt. Durch die Kombination zwischen Long- und Short-Engagement im Portfolio wird zudem das Marktrisiko eliminiert. Gemäss eigenen Angaben hat das «Long Book» seit Fondsauflegung knapp 82 Prozent an Wert generiert, während das «Short Book» - trotz steigender Märkte - gut 51 Prozent erwirtschaftet hat.
Der BNY-Fonds geht ebenfalls Long- und Short-Positionen ein. Die Anlageentscheidungen werden nach Meinung der Portfoliomanager auf der Grundlage einer Reihe von globalen Renditequellen, wie die Kreditstrategie, die Wertpapierauswahl, die Marktallokation, die Duration und die Renditekurve sowie die Währungsauswahl, getroffen. Dafür wird hauptsächlich ein Bottom-up-Ansatz verwendet.
Mit Gesamtkosten von 0,8 respektive 1,14 Prozent sind die beiden aktiven Fonds deutlich teurer wie die passiven Alternativen - SPICHA kostet 0,1 Prozent während VOO, der für die tiefen Kosten bekannt ist, für 0,03 Prozent pro Jahr zu haben ist. Bei einer sehr langen Investmentdauer führen diese Kostendifferenzen zu enormen Performanceunterschieden. Werden aktive Fonds jedoch gezielt und nur für eine begrenzte Zeit gehalten, spielen diese Kostenunterschiede eine untergeordnete Rolle.
Gemäss Prospektangaben wird eine Anlagedauer von drei Jahren bei den beiden aktiven Fonds empfohlen. Diese Dauer dürfte für die Beantwortung der KI-Bewertungsfrage reichen.
