Die Rendite der zehnjährigen US-Treasury kletterte von 1,5% Anfang Jahr auf gegenwärtig rund 3%. Im gleichen Zeitraum erhöhte sich die Durchschnittsrendite zehnjähriger Schweizer Bundesobligationen von -0,13 auf rund 1%. Wie sich diese markante Zinsänderung auf Immobilienanlagen auswirkt, behandelt das Asset Management der Zürcher Kantonalbank (ZKB) in seinen jüngsten Insights.
Was die Bewertung der Immobilien angeht, ist keine unmittelbare Auswirkung festzustellen. Als Beispiel zieht die ZKB ihren breit diversifizierten Immobilienfonds Swisscanto (CH) Real Estate Fund Ifca heran.
Anhand des Fonds wurden die durchschnittlichen Diskontierungssätze abgeleitet. "Der Diskontierungssatz einer Liegenschaft wird im Rahmen der Ertragswertermittlung verwendet, um die künftigen Cashflows abzudiskontieren und so den Wert der Liegenschaft zu ermitteln", erläutert Senior Portfolio Manager Dieter Galli. Letzterer sinkt, wenn der Diskontierungssatz steigt und umgekehrt. Die Diskontierungssätze werden zum zehnjährigen Swap-Satz in Franken in Relation gesetzt (vgl. Grafik).
Diskontierungssatz und langfristige Zinsen
Der Chart zeigt: Zurzeit ist die Differenz zwischen dem Swap-Satz und den Diskontierungssätzen weiterhin gross. "Es besteht somit kein unmittelbarer Bedarf für Anpassungen bei den Werten für Liegenschaften", erklärt Galli. Die Diskontierungssätze dürften sich von hier aus eher seitwärts bewegen, ausser, der zehnjährige CHF-Swap steige Richtung 4%, fügt er an.
Rund zwei Jahre Verzögerung
Der Blick zurück zeigt: Als der Swap-Satz 1989 über die Diskontierungssätze kletterte, kam es mit rund zwei Jahren Verzögerung zu einer Erhöhung des Diskontierungssatzes und in der Folge zu sinkenden Immobilienpreisen. Danach sanken die Zinsen fast kontinuierlich. Perioden mit kleineren Zinsanstiegen hatten demgegenüber keinen nennenswerten Einfluss auf die Diskontsätze. Die Bewertungen der Immobilien sind somit nicht unmittelbar von Zinserhöhungen bedroht.
Kotierte Immobilienfonds, wie börsengehandelte Immobilienaktien allgemein, handeln aber nicht zum Nettoinventarwert pro Titel (Net Asset Value, NAV), sondern zu einem Marktpreis. Dieser weist eine Prämie (Agio) oder einen Discount zum NAV auf, seit langem ist es aufgrund sinkender Zinsen ein Aufpreis, wobei die Agios in den vergangenen 20 Jahren fast stetig gestiegen sind. Hauptgrund dafür war, dass Immobilienanlagen höher rentierten als Obligationen.
Agios und Zinsen (invertiert) seit 1989
Aus dem Chart ist ersichtlich, dass die Rendite zehnjähriger Eidgenossen negativ mit dem Agio resp. Disagio von Immobilienfonds korreliert ist. Das heisst: Steigen die Zinsen, sinken die Agios, selbst wenn gewisse Ausschläge wie 1993, 2001 oder 2018, wie Dieter Galli bemerkt, nicht mit den Zinsen allein erklärbar sind. Der andere Faktor, der in diesen Jahren gewirkt hat, war die Performance des Schweizer Aktienmarkts.
Jüngst tritt die negative Korrelation zwischen Kapitalmarktrendite und Agios wiederum deutlich zu Tage. Da wir jetzt steigende Zinsen und sinkende Aktienkurse sehen, dürften sich die Agios weiter zurückbilden, erwartet die ZKB.
Solange Diskontierungssätze höher sind
Höhere Zinsen würden die kontinuierliche Höherbewertung von Immobilien zwar bremsen, solange aber die langfristigen Zinsen unter den Diskontierungssätzen der Schätzer bleiben, werde es zu keinen nennenswerten Bewertungskorrekturen kommen, betont die ZKB..
Die Agios der kotierten Fonds leiden bereits unter den steigenden Zinsen, dies dürfte anhalten. Hinzu komme: Immobilien würden einen guten Schutz gegen Inflation bieten. Einerseits verteuert die Inflation das Bauen, andererseits sind viele Mietzinsen im Gewerbebereich an die Inflation gekoppelt. "Die Erträge steigen deshalb mit der Inflation. Über die Zeit bewähren sich Immobilien somit im gemischten Portfolio als stabiler Renditeanker", resümiert die Bank.
Vergleich mit den 1970er Jahren
In den 1970er Jahren, als die Inflation letztmals markant in die Höhe schoss, haben Schweizer Immobilienfonds im Kontrast zu Aktien und Obligationen eine relativ stabile Rendite geliefert. Einzig 1974 kam es zu nennenswerten Preisabschlägen, als der Zinssatz für erste Hypotheken in der Schweiz auf über 8% geklettert war.
Bereits 1975 wurde dank der Entspannung bei den Zinsen aber wieder ein positiver Gesamtertrag erzielt. Immobilien waren ausser Gold und Rohstoffen in den 1970er Jahren die Anlageklasse, welche die Inflation überkompensierte. Und im Gegensatz zu Rohstoffen und Gold erzielten Immobilien auch im nachfolgenden Jahrzehnt eine positive Performance.
