Hochverzinsliche Anleihen bzw. High-Yield-Bonds sind im Volksmund auch bekannt als «Schrottanleihen». Dieser Name beruht auf der Bonität der Emittenten, deren Rückzahlungsfähigkeit von Ratingagenturen als adäquat bis schlecht eingestuft wird. Die Möglichkeiten dieser Schuldner, finanzielle Verbindlichkeiten zu bedienen, sind also entsprechend eingeschränkt. Kommt es tatsächlich zu einem Zahlungsausfall, werden Gläubiger gegenüber Aktionären hingegen prioritär behandelt. Wie viel Kapital ein Kreditgeber schliesslich noch zurückbezahlt erhält, variiert je nach Schuldner und vorherrschendem makroökonomischem Umfeld, beträgt im historischen Schnitt aber rund 40%. Als Entschädigung für das höhere Ausfall- und Liquiditätsrisiko winkt Kreditgebern dafür ein entsprechend hoher Zins.
Null- und Negativzinspolitik stützt Anlagen, die Risikoprämien bieten
Inmitten der derzeit vorherrschenden Null- bzw. Negativzinspolitik der weltweit wichtigsten Zentralbanken haben die Zinsen von Schuldnern mit guter Bonität historische Tiefststände erreicht. Mittlerweile rentiert sogar über 20% des globalen Anleiheuniversums im negativen Bereich. Mit der Lancierung und Erweiterung des Anleihekaufprogramms der Europäischen Zentralbank und zuletzt auch der Bank of England hat sich diese Entwicklung nochmals verschärft. Getrieben durch die Zinsknappheit müssen sich Investoren somit immer tiefer ins Risikospektrum vorwagen. Das Interesse an Anlageklassen wie hochverzinslichen Anleihen, wo Anleger noch etwas fürs Geld bekommen, dürfte entsprechend auch in Zukunft gross bleiben. Innerhalb der Hochzinsanleihen, aber auch gegenüber anderen Anlageklassen, generieren die unterschiedlichen zugrundeliegenden Kreditzyklen in den USA, Europa und den Schwellenländern ein gewisses Diversifikationspotenzial. Der Löwenanteil des Marktes stammt jedoch aus den USA, weshalb diese Region nicht nur aufgrund der jüngsten Verwerfungen unter besonderer Beobachtung steht.
Das Ausklingen der Rohstoffbaisse stabilisiert den US-Hochzinsmarkt
Hochverzinsliche US-Anleihen sind im Zuge des Ölpreiszerfalls stark unter Druck geraten. Obwohl der Rohstoffbereich nur einen Bruchteil ausmacht, halten sich Sorgen um einen bevorstehenden Ausfallzyklus. Die Ausfallraten sind vor allem im Energiesektor stark angestiegen, bleiben für den Rest des Marktes hingegen weiterhin auf historisch tiefem Niveau. Der Ölpreis scheint mit der jüngsten Erholung mittlerweile auch einen Boden gefunden zu haben und verschafft notleidenden Emittenten damit etwas Luft. So ist wohl auch ein lediglich flacher, im Rohstoffbereich konzentrierter Ausfallzyklus zu erwarten.
Tatsächlich überkompensieren derzeit die Kreditrisikoprämien die zu erwartenden Ausfälle – im oberen Ratingsegment zum Teil sogar deutlich. Der Energiebereich ist unbestritten ein Klotz am Bein, macht Hochzinsanleihen damit aber noch lange nicht zum lahmen Gaul. Da der US-Kreditzyklus weiter fortgeschritten ist als jener in Europa, fallen auch die Verschuldungsniveaus und Schuldenwachstumsraten deutlich höher aus. Zusätzlich werden sich mit der Öffnung der monetären Schere zwischen den beiden Regionen die relativen Refinanzierungskosten zu Ungunsten der US-Emittenten wenden. Die US-Fed dürfte aber weiterhin expansiv bleiben, tut sie sich doch trotz des stark gesunkenen Rezessionsrisikos äusserst schwer mit weiteren Zinserhöhungen. Und wenn es denn doch dazu kommen sollte, bieten die erhöhten Kreditrisikoprämien einen adäquaten Puffer.
Es ist also noch längst nicht aller Tage Abend. High-Yield-Bonds stellen daher eine attraktive Anlagemöglichkeit dar – nicht zuletzt dank hohen Zinszahlungen, diversifizierenden Eigenschaften, konstruktiver Bewertung und der vorherrschenden Geldpolitik.
Die Grafik links oben (PDF, Seite 2) zeigt die Renditedifferenz («Spread») zwischen High-Yield-Anleihen und den jeweiligen sogenannten risikofreien Staatszinsen. Die Grafik rechts zeigt den VIX-Aktienvolatilitätsindex für die USA. Fallende Spreads bedeuten, dass die Risikoprämien sinken und Hochzinspapiere besser als Staatsanleihen laufen. Da in der Regel das Kreditrisiko nur in einem freundlichen Konjunktur- und Finanzmarktumfeld sinkt, sind sinkende Spreads praktisch gleichbedeutend mit steigenden Hochzinsanleihekursen. Erwähnenswert ist zudem, dass die auch seit Januar mehrmals aufgetretenen Aktienmarktvolatilitätsphasen das High-Yield-Segment nicht mehr stark beeinflusst haben. In dieser relativen Stärke spiegeln sich der Einfluss der derzeitigen Geldpolitik, die Stabilisierung der Energie- und Rohstoffpreise sowie die allmähliche Aufhellung der weltwirtschaftlichen Aussichten.
Taktische Positionierung in unserem strategischen Kontext
Bereits vor den Turbulenzen im Januar hatten wir grundsätzlich entschieden, in Märkten, die wir als strategisch interessant betrachten, bei extremen Verwerfungen opportunistische Zukäufe zu tätigen. Im Januar haben wir im Hochzinsbereich entsprechend gehandelt. Das Timing hat sich als sehr gut erwiesen. Das Segment hat seitdem eine überdurchschnittliche Performance geboten (vgl. Marktperformancevergleich im PDF, Seite 4). Unsere taktische Positionierung ist derzeit neutral – bezogen auf eine vergleichsweise hohe strategische Neutralquote (vgl. Grafik im PDF, Seite 4). Die laufende Quote ist inzwischen allerdings auf ein Übergewicht gestiegen, sodass grundsätzlich ein Zurückstutzen auf die definierte Zielquote ansteht. Abgesehen vom notwendigen Portfolio-Rebalancing glauben wir dennoch, dass mittelfristig ein signifikanter Spielraum für eine weitere Spread-Verengung besteht.
Die zweite Grafik (vgl. PDF, Seite 2) zeigt eine ausgewählte High-Yield-Bondstrategie von LGT Capital Partners. Der Fonds investiert in hochverzinsliche Unternehmensanleihen von vorwiegend globalen Schuldnern, deren Rating im Non-Investment Grade Bereich liegt. Die Anlagen werden dabei nicht direkt, sondern indirekt durch die aktive Auswahl externer Vermögensverwalter getätigt. Durch die Kombination verschiedener Anlagestile wird eine breite Diversifikation des Gesamtfonds angestrebt. Die Anlagen werden überwiegend gegen die Referenzwährung abgesichert (im gezeigten Fall gegenüber US-Dollar). Hochzinsanleihen sind ähnlich wie Aktien eine risikobehaftete Anlageklasse und daher nur für Anleger mit einer entsprechenden Risikotoleranz geeignet. Unsere positive Sicht der Anlageklasse gilt insbesondere im Rahmen eines gut diversifizierten, aktiv verwalteten Portfolios.
Das vollständige PDF mit Grafiken finden Sie hier.
