Risiko einer Obligation richtig einschätzen

Die Verlockung ist gross, im aktuellen Tiefzinsumfeld auf Obligationen zu setzen, die noch etwas mehr Zins versprechen. Wer will schon zu den heutigen Zinssätzen eine auslaufende Bundesobligation zu einer Nettorendite von gerade mal noch mageren 0,5% erneuern?

Doch aufgepasst! Die Jagd nach besseren Renditen hat einen Preis. Im Kapitalmarkt gilt das Prinzip, dass höhere Renditen bei festverzinslichen Anlagen zwingend mit erhöhten Risiken einhergehen. Je mehr Zins ein Schuldner nämlich anbietet, desto mehr Risiko trägt der Anleger. Deshalb ist es wichtig, sich vor dem Kauf einer Obligation zu fragen, wie sicher die Anlage wirklich ist. Bei dieser Risikoeinschätzung kann man heute auf ein gut entwickeltes Instrumentarium zurückgreifen – den sogenannten Ratings. Bei einer solchen Qualitätsbewertung helfen Einschätzungen spezialisierter Analysefirmen, den Rating-Agenturen. Die bekanntesten dieser Gilde sind Standard & Poor‘s und Moody's. Sie schätzen die Kreditqualität für jede Obligation und vergeben eine Note in Form von Buchstaben und Zahlen:

Kreditqualität von Obligationen

*kumulative, durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit über 10 Jahre, berechnet von Moody's mit Daten von 1970-2006

Standard & Poor's und Moody's klassieren Obligationen von AAA (beste Qualität) absteigend bis D (Ausfall) und geben den Anlegern so eine Einschätzung darüber, wie sicher sie es einschätzen, dass ein Schuldner über die Laufzeit der Obligation die Zinsen und das Kapital zurückbezahlen kann. Standard & Poor's setzt als Feineinschätzung jeweils noch ein + oder - dazu (z.B. AA+), während Moody's eine Zahl von 1 bis 3 vergibt (z.B. AA1). Eine mit A klassierte Obligation hat demnach eine starke Zahlungsfähigkeit, bei einer mit CCC bewerteten Anleihe dagegen ist der baldige Konkurs des Schuldners zu befürchten. Bis zu einer Note von BBB spricht man von einer guten Schuldnerqualität oder sogenannten Investment-Grade-Anleihen. Pensionskassen beispielsweise sind aufgrund ihrer Anlagevorschriften verpflichtet, aus Sicherheitsgründen den grössten Teil ihrer Obligationen in Investment Grade anzulegen. Alle Qualitäten darunter sind spekulativere Obligationenanlagen, wie sie etwa in High-Yield-Obligationenfonds angeboten werden.

Ausfallwahrscheinlichkeit als Mass für das Risiko

Die Benotung der Anleihe wiederspiegelt sich in der Ausfallwahrscheinlichkeit. Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Schuldner in Konkurs geht und die Anleger das Kapital nicht zurückerhalten, steigt mit abnehmendem Rating der Obligation im statistischen Schnitt stark an. Oder umgekehrt ausgedrückt: Weil das Risiko eines Konkurses steigt, werden schlechtere Ratingnoten vergeben. Deshalb ist die Ausfallwahrscheinlichkeit ein gutes Mass zur Risikoabschätzung. Anleger erhalten eine Art Massstab, wie viel zusätzliches Risiko sie sich mit einer schlecht benoteten Anleihe im Vergleich zu einer gut gerateten einhandeln. Dabei geht es weniger um die statistisch exakt ausgewiesene Zahl, als vielmehr um die Grössenordnung.

So muss bei einer AAA benoteten Obligation im langfristigen, statistischen Durchschnitt lediglich in 0,521% aller Fälle über einen Beobachtungszeitraum von 10 Jahren mit einem Ausfall gerechnet werden, während bei einer mit B benoteten Anleihe bereits in 43,343% der Fälle das Kapital nicht zurückbezahlt werden kann.

Zinsaufschlag für mehr Risiko

Diese grössere Unsicherheit muss der Schuldner am Kapitalmarkt mit höheren Zinsen abgelten, ansonsten die Anleger nicht bereit wären, eine schlechter benotete Anleihe zu zeichnen. Der Risikozuschlag, der sogenannte Zins- oder Rendite-Spread, lässt sich direkt im Markt beobachten, wie folgende Graphik aus dem Schweizer Obligationenmarkt verdeutlicht:

Rendite-Spreads gegenüber Eidgenossen (3-7 Jahre)

Quelle: SIX, Zürcher Kantonalbank

Die Graphik zeigt, wie sich die Zinsaufschläge seit dem Jahr 2000 je nach Schuldner-Rating bis heute verändert haben. Dabei misst man den Aufschlag, der sich gegenüber den als am sichersten geltenden Anlagen, den Obligationen der Eidgenossenschaft, ergibt. Aktuell muss ein Top-Schuldner mit einem AAA-Rating gegenüber den Eidgenossen-Anlagen ungefähr einen um 0,30% höheren Zins bezahlen. Ein BBB-Schuldner dagegen, der zwar immer noch als gute Qualität eingestuft wird, muss rund 1,50% mehr Zins anbieten.

Die vom Markt verlangten Rendite-Spreads variieren über die Zeit stark. In unsicheren Marktphasen, beispielsweise in sich wirtschaftlich verschlechternden Zeiten oder ausgeprägt während Finanzkrisen, können die Rendite-Spreads in die Höhe schnellen. Je schlechter das Rating, je stärker ist dieser Ausschlag. Während der Finanzkrise musste ein BBB-Schuldner in Franken plötzlich bis zu 4,5% mehr Zins zahlen. Noch viel stärker waren die Ausschläge bei den Anleihen der Krisenländer wie Griechenland, Spanien oder Portugal, wo zeitweise "Angstaufschläge" von 20 bis 30% oder mehr zu bezahlen waren. Aktuell sind die Zinsspreads wieder fast auf das Niveau vor der Finanzkrise zurückgekommen, was die starke Nachfrage der Anleger nach höherverzinslichen Anlagen zum Ausdruck bringt. Es besteht allerdings damit wieder die Gefahr, dass man für das eingegangene Risiko nicht mehr genügend entschädigt wird.