Sind nachhaltigere Unternehmen höher bewertet?

Eine Theorie des nachhaltigen Investierens besagt, dass das Ziel darin besteht, die Kapitalbeschaffung für „schlechte“ Unternehmen teurer und für „gute“ Unternehmen billiger zu machen (je nachdem, welche Definition man für „schlecht“ und „gut“ bevorzugt – es gibt viele). Dies erfolgt dadurch, dass sich Anleger von den schlechten Unternehmen trennen und mehr Mittel in die guten Unternehmen investieren.

Damit soll es schlechten Unternehmen schwerer gemacht werden, zu operieren und zu wachsen. Gleichzeitig sollen sie dazu ermutigt werden, sich zu bessern, um Zugang zu den attraktiven Finanzierungskonditionen zu erhalten, die ihren bessergestellten Konkurrenten angeboten werden. Durch diesen Prozess wird die Welt zu einem besseren Ort. Das ist die Theorie. Ich sage nicht, dass ich mit allem einverstanden bin. Aber manche Menschen glauben das.

Eine andere Theorie besagt, dass man mit Investitionen in gute Unternehmen und der Vermeidung schlechter Unternehmen Geld verdienen kann. Die schlechten Unternehmen sehen sich mit Herausforderungen für die Nachhaltigkeit ihrer Geschäftsmodelle konfrontiert – sei es durch sich ändernde Vorschriften, Verhaltensweisen/Präferenzen der Verbraucher oder anderes. Da der Markt kaum in der Lage ist, die Wahrscheinlichkeit, die Auswirkungen und den Zeitrahmen dieser Risiken einzuschätzen, können versierte und gut informierte Anleger in diesem Spiel einen Schritt voraus sein. Teile dieser Theorie gefallen mir aber durchaus. Es ist jedoch nicht selbstverständlich, dass man damit Geld verdienen kann, wie ich bereits geschrieben habe.

Der Zusammenhang mit Bewertungen

Ein gemeinsamer Aspekt beider Theorien ist die Bewertung. Wenn gute Unternehmen zu höheren Bewertungen gehandelt werden als schlechte, können sie sich billiger Kapital beschaffen. Allerdings dürfte sich dies auf den Anleihemärkten stärker auswirken als auf den Aktienmärkten, da börsennotierte Unternehmen gemessen an ihrer Fremdfinanzierung nur wenig neues Eigenkapital aufnehmen.

Andererseits könnte der Markt ihre divergierenden langfristigen Aussichten (zumindest teilweise) bereits eingepreist haben. In diesem Fall sollte man nicht erwarten, dass dies höhere Renditen mit sich bringt.

Umgekehrt gilt: Werden nicht nachhaltig wirtschaftende Unternehmen von den Anlegern mit niedrigeren Bewertungen abgestraft, wird es für sie teurer, sich Kapital zu beschaffen (ein Sieg für diejenigen, die sich für Theorie 1 entschieden haben). Allerdings wird diese niedrigere Bewertung auch ihre Renditeaussichten erhöhen, was zu einigen Problemen führt, wenn man an Theorie zwei glaubt. Möglicherweise hat dies dennoch einen Fehlschlag zur Folge. Bei einem Kurs von 10 US-Dollar ist die Wahrscheinlichkeit eines Fehlschlags jedoch grösser als bei einem Kurs von 50 US-Dollar. Irgendwann könnte dieser Fehlschlag gemessen an den Aussichten billig sein, unabhängig davon, wie negativ man ihn sieht.

Aus den obigen Beschreibungen dürfte ersichtlich sein, dass diese beiden Theorien miteinander in Konflikt geraten können. Genau dieses Wechselspiel steht im Mittelpunkt vieler Diskussionen darüber, was nachhaltiges Investieren eigentlich sein soll.

Ich tendiere zu einem dritten Weg, bei dem der Markt viele der grossen Herausforderungen im Grossen und Ganzen richtig einschätzt, es aber noch viel Spielraum gibt, um Bereiche zu erkennen, in denen weniger markante Risiken nicht effektiv eingepreist sind. Da gute Unternehmen in diesem Szenario höher bewertet werden, haben sie einen Anreiz, besser zu werden. Diejenigen Anleger, die auf Unternehmen setzen, die dieses Ziel verfolgen, und sie mit ihrem Engagement auf diesem Weg unterstützen, werden von ihren steigenden Bewertungen profitieren. Diese Abwandlung der ursprünglichen Theorien ermöglicht es also, den Kuchen zu bekommen und ihn auch geniessen zu können: Es geht somit darum, schlechten Unternehmen höhere Kapitalkosten aufzuerlegen, ohne auf das Potenzial für höhere Renditen verzichten zu müssen. Win-win.

Spiegeln sich Nachhaltigkeitsrisiken nun in den Bewertungen wider oder nicht?

Um diese Frage zu beantworten, habe ich Daten aus dem SustainEx-Modell von Schroders herangezogen. Dies quantifiziert und aggregiert den Dollarwert der negativen und positiven Auswirkungen, die einzelne Unternehmen auf die Gesellschaft haben, und setzt diesen in Relation zu ihrem Umsatz. Diese Skalierung gibt Aufschluss darüber, wie bedeutend diese Risiken für das betreffende Unternehmen sind, und erleichtert den Vergleich untereinander. Weitere Informationen zu SustainEx sind hierzu finden.

Durch die Aufteilung der Konstituenten des MSCI All Country World Index (MSCI ACWI) in vier SustainEx-Kategorien (Quartile), von den schlechtesten 25 % bis zu den besten 25 %, können wir die folgende Frage beantworten: Werden nachhaltigere Unternehmen höher bewertet? Dasselbe habe ich auch für jede der Messgrössen-Untergruppen Umwelt und Soziales in SustainEx getan. Dies wird im Folgenden dargestellt:

Schlechte Unternehmen (basierend auf dem SustainEx-Gesamtwert) werden mit dem 17-Fachen ihres Gewinns der letzten 12 Monate bewertet. Gute Unternehmen hingegen mit dem 25-Fachen. Mit anderen Worten: Hätten beide Unternehmen denselben Gewinn erwirtschaftet, wäre das gute Unternehmen etwa 50 % mehr wert. Ähnlich sieht es aus, wenn wir uns die Bewertungsmultiplikatoren für das künftige Kurs-Gewinn-Verhältnis oder das Kurs-Buchwert-Verhältnis ansehen. Gute Unternehmen werden wesentlich höher bewertet.

Das meiste davon kommt über die Umweltschiene. Unternehmen, die in der Umwelt-Untergruppe von SustainEx im obersten Quartil liegen, werden mit deutlich höheren Bewertungen gehandelt als diejenigen im untersten Quartil. Unterschiede bei den sozialen Risiken führen zu kleineren Differenzen.

Interessant ist auch, dass Unternehmen, die sich insgesamt im obersten Quartil von SustainEx befinden, mit höheren Bewertungsmultiplikatoren gehandelt werden als Unternehmen, die in den Umwelt- oder Sozial-Untergruppen im obersten Quartil liegen. Dies eröffnet spannende Möglichkeiten. Wenn ein Unternehmen bei einer breiten Palette von Nachhaltigkeitskriterien gut abschneidet und nicht nur bei Umweltaspekten, kann es zu einem zusätzlichen Bewertungsaufschlag kommen.

Wenn man zu den nachhaltigen Anlegern mit einer Vorliebe für Theorie 1 gehört, dürfte man sich darüber freuen. Schlechtere Unternehmen haben höhere Kapitalkosten als bessere. Umweltsünder sind am stärksten betroffen.

Wenn man sich aber rein für die Rendite interessiert, ist das vielleicht weniger willkommen. Es kostet mehr, in die Besten der Besten zu investieren. Der „Sünden-Spread“ zwischen den Bewertungen von guten und schlechten Unternehmen wird jeden Renditeanstieg auffressen, auf den man aufgrund der unterschiedlichen Aussichten gehofft hat.

Die Hoffnung stirbt jedoch bekanntlich zuletzt. Die geringere Differenz bei Unternehmen, die sich für soziale Aspekte engagieren, deutet darauf hin, dass es für Anleger, die sich auf diese Bereiche konzentrieren, leichter sein könnte, unterschätzte Risiken zu erkennen.

Gilt dies für alle Sektoren gleichermassen?

Es bestehen grosse Übereinstimmungen. Aber es gibt auch Unterschiede. Genau an dieser Stelle wird es interessant.

Befassen wir uns zunächst mit den Übereinstimmungen. In allen Sektoren ausser dem Immobiliensektor (zu dem viele REITs gehören, die tendenziell anders bewertet werden als normale Unternehmen) werden Unternehmen, die nachhaltiger geführt werden als ihre Sektorkonkurrenten, mit höheren Kurs-Gewinn-Verhältnissen gehandelt als solche, die dies nicht tun (Abbildung 2).

Es gibt jedoch einige prominente Sektoren, in denen der Unterschied besonders deutlich ins Auge fällt.

Die am nachhaltigsten geführten Rohstoffunternehmen werden mit dem 23-Fachen ihres Gewinns der letzten 12 Monate bewertet, während die am wenigsten nachhaltig geführten Unternehmen mit dem 13-Fachen bewertet werden. Ähnlich sieht es bei den Energieunternehmen aus (die besten mit dem 19-Fachen, die schlechtesten mit dem 11-Fachen). In beiden Fällen sind es die abweichenden Umweltrisiken, die am stärksten eingepreist werden (Abbildung 3).

Für mich macht das Sinn. Diese Sektoren werden als die Bösewichte dargestellt, wenn es um Umweltbelastungen geht. Sie stehen mehr im Rampenlicht als die meisten anderen. Es ist also davon auszugehen, dass der Markt stärker zwischen ihnen differenziert und diejenigen höher bewertet, die besser für die kommenden Jahrzehnte gerüstet sind, während diejenigen, die Gefahr laufen, in die Schusslinie zu geraten, abgestraft werden.

Auch im Finanz- und Industriesektor werden die nachhaltigeren Unternehmen zu deutlich höheren Bewertungen gehandelt. (Das Kurs-Gewinn-Verhältnis wird in der Regel nicht zur Bewertung von Finanzgesellschaften herangezogen. Dennoch trifft es zu, dass Finanzgesellschaften im obersten Quartil höhere Kurs-Buchwert-Verhältnisse (eine gängigere Messgrösse für ihre Bewertung) aufweisen als diejenigen im untersten Quartil.)

Der IT-Sektor ist ebenfalls interessant. Offenbar differenzieren Anleger recht stark zwischen den Unternehmen, je nachdem, welche Umweltrisiken sie eingehen. Betrachtet man jedoch die Bewertung der ESG-Kriterien als Ganzes, fällt diese Unterscheidung weitgehend weg. Das Ausmass, in dem der Markt in anderen Sektoren zwischen guten und schlechten Unternehmen unterschieden hat, ist wesentlich geringer.

Des Weiteren fällt auf, dass der Markt die unterschiedlichen sozialen Risiken, die Unternehmen eingehen, nicht wirklich eingepreist hat. Die hellblauen Balken sind bei den meisten Sektoren niedrig.

Eindeutige Trends: Anleger nehmen die Nachhaltigkeitsrisiken erst seit kurzem wahr

Interessant ist, dass der Markt erst in den letzten Jahren angefangen hat, den Umweltrisiken mehr Aufmerksamkeit zu schenken. Vor etwa 2017/18 war es den Anlegern (zumindest insgesamt) nicht so wichtig, ob ein Unternehmen die Umwelt schädigt oder nicht. Die Bewertungen von guten und schlechten Unternehmen lagen enger beieinander (Abbildung 4).

Wie aus Abbildung 4 hervorgeht, haben viele Sektoren seither jedoch einen positiven Trend eingeschlagen. Ja, diese Trendanalysen sind etwas verzerrt, was aufgrund von Faktoren wie Covid, dem Krieg in der Ukraine und anderem zu erwarten ist. Aber die Marschrichtung ist klar.

Bemerkenswert ist, dass selbst in den Sektoren, in denen die Umweltrisiken bei den Anlegern noch wenig Beachtung finden, die Unterscheidung zunimmt. Der Kommunikationsdienstleistungssektor (siehe unten) ist ein gutes Beispiel dafür. Dasselbe gilt für den Basiskonsumgütersektor.

Diese Änderungen fallen in etwa mit dem Anstieg der Kosten für die CO₂-Emissionen zusammen. So lag der Preis für Emissionszertifikate im Emissionshandelssystem der Europäischen Union (ETS) in den letzten fünf Jahren meist unter 10 €. Aber im Jahr 2018 hat sich dieser auf mehr als 20 Euro verdoppelt, erreichte 2019 die 30-Euro-Marke und stieg in den Jahren 2021 und 2022 weiter an. Anfang 2022 erreichte er fast 100 Euro.

Auch der Gesundheitssektor ist einen näheren Blick wert. Diese Unternehmen haben relativ geringe Auswirkungen auf die Umwelt, jedenfalls im Vergleich zu vielen anderen. Aber schon vor dem Ausbruch von Covid hatten Anleger umweltfreundlichere Gesundheitsunternehmen stets höher bewertet als ihre schädlicheren Konkurrenten. Dann kam Covid und andere Prioritäten waren plötzlich wichtiger. Der Trend vor der Pandemie hat sich mittlerweile radikal umgekehrt. Selbst auf monatlicher Basis (im Gegensatz zum unten gezeigten rollierenden 12-Monats-Durchschnitt) ist es immer noch so, dass die umweltschädlicheren Unternehmen im Gesundheitssektor mit einer höheren Bewertung gehandelt werden.

Zudem hat sich die Einpreisung sozialer Risiken noch nicht wirklich durchgesetzt – die nachstehende Grafik für den Basiskonsumgütersektor ist recht repräsentativ.

Chancen für alle

Ganz gleich, ob man nun Theorie 1, Theorie 2 oder meinen dritten Weg bevorzugt, dürften alle angeführten Punkte positiv stimmen. Es gibt Anzeichen dafür, dass schlechte Unternehmen in den prominentesten Sektoren bereits höhere Kapitalkosten zahlen müssen bzw. mit einer niedrigeren Bewertung gehandelt werden als gute Unternehmen. Zudem ist ein potenzieller Anstieg des Unternehmenswerts um 70-80% ein grosser Anreiz für schlechte Energie- und Rohstoffunternehmen, nachhaltiger zu werden.

Aber es gibt auch Hinweise darauf, dass der Markt bei vielen anderen Unternehmen und Sektoren noch nicht so richtig in die Gänge gekommen ist. Das bedeutet, dass es Spielraum für Renditen gibt, von denen man profitieren kann, wenn man die Marktführer und Nachzügler erforscht und identifiziert.

Generell scheint es mittlerweile in den meisten Sektoren hinsichtlich der Bewertungen im Bereich der ökologischen Nachhaltigkeit eine stärkere Differenzierung zu geben (hier haben mehr Anleger und Vermögensverwalter eine klare Strategie formuliert und die branchenweite Transparenz und der Druck sind am grössten). Bei sozialen Risiken ist dies hingegen weniger der Fall.

Im Wesentlichen sagen Anleger, dass es für die Aussichten eines Unternehmens keine Rolle spielt, ob es seine Mitarbeiter gut behandelt oder Produkte verkauft, die Krankheiten (und die damit verbundenen finanziellen Folgen) verursachen. Vielleicht haben sie ja Recht, aber ich vermute eher nicht. Diese sozialen Auswirkungen sind auf lange Sicht für das nachhaltige Wachstum eines Unternehmens von Bedeutung. Wenn ich richtig liege, werden wir sehen, dass Anleger in Zukunft auch stärker nach diesen Gesichtspunkten differenzieren werden. Die Differenzierung, die wir heute im Umweltbereich sehen, gibt einen Vorgeschmack auf das, was noch kommen könnte.

Man kann also den Kuchen bekommen und ihn auch geniessen: Das heisst, trotz der Abstrafung schlechter Unternehmen können höhere Renditen erzielt werden. Allerdings wird dies eher gelingen, wenn man über die grossen Aktienmarktindizes hinausschaut und sich mit einzelnen Unternehmen und Sektoren beschäftigt.

Niemand hat gesagt, dass dies einfach sein würde.

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