Viele Anleger erachten Unternehmen aus Schwellenländern aufgrund ihres hohen Wachstums- und Renditepotenzials als attraktiv.

Für Anleger, die das damit einhergehende höhere Risiko in Kauf nehmen können, besteht die nächste Frage darin, wie man in diesen Ländern am besten investiert. Zum Beispiel könnte ein in der Regel kostengünstigeres, den Markt abbildendes Produkt, etwa in Form eines passiven Anlagefonds eingesetzt werden. Oder es könnte auf ein weniger kostengünstiges Produkt eines aktiven Fondsmanagers mit einer potenziell über dem Marktdurchschnitt liegenden Rendite zurückgegriffen werden.

Unseres Erachtens spricht vor allem bei Schwellenländeranlagen viel für aktive Fondsmanager anstelle von passiven.

1. Aktive Fondsmanager mit Engagements in Schwellenländern können von Entwicklungen im Index profitieren

Die Anlagemöglichkeiten – d. h. die im Index vertretenen Länder und Unternehmen – eines in Schwellenländeraktien investierten Anlegers entwickeln sich stetig weiter.

In den vergangenen 30 Jahren haben sich diese dramatisch verändert, da aufstrebende Länder ihre Märkte Investoren aus dem Ausland zugänglich machten und ihre operativen und regulatorischen Vorschriften verbesserten.

Der Abbildung unten ist zu entnehmen, wie sich der MSCI Emerging Markets Index in diesem Zeitraum weiterentwickelt hat. Die größte Veränderung betrifft China, dessen Gewichtung von null auf 36 % per Ende 2019 angestiegen ist (zum Zeitpunkt, da dieser Bericht erstellt wurde, ist Chinas Anteil am Index aufgrund von Indexänderungen und der Marktperformance seit Jahresanfang sogar auf über 40 % angewachsen), während die Gewichtung von Lateinamerika um über 20 % geschrumpft ist. Weitere Angaben zu den Veränderungen können Sie dem Artikel entnehmen, den wir bereits 2018 verfassten.

Im November dieses Jahres wird Kuwait in den MSCI Emerging Markets Index aufgenommen werden, während sich MSCI derzeit mit Anlegern berät, ob Argentinien weiterhin im Index vertreten sein sollte.

Warum ist das von Bedeutung?

Angesichts potenziell weiterer Veränderungen birgt die Fähigkeit aktiver Anleger, Benchmarkänderungen vorwegzunehmen und außerhalb des Index zu investieren, Wertpotenzial. Aktive Fondsmanager können dadurch attraktive Anlagegelegenheiten identifizieren und von diesen profitieren, bevor passive Fonds hierzu in der Lage sind.

In der Praxis bedeutet dies häufig, dass aktive Fonds an Märkten in Erscheinung treten können, bevor diese zu Indexbestandteilen werden. Derartige Inklusionen werden unterdessen von Indexanbietern wie MSCI weit im Voraus angekündigt, und im Gegensatz zu indexabbildenden Produkten können aktive Fonds an diesen Märkten problemlos zu einem von ihnen als attraktiv erachteten Zeitpunkt investieren anstatt ab einem bestimmten Datum.

2. Von Privatanlegern dominiert

Obschon dies nicht immer zutrifft, verfügen institutionelle Anleger in der Regel über mehr Zeit und Ressourcen für die Bewertung von Anlagen, und sie handeln auf der Grundlage von Informationen und Kursen. Dagegen stehen Privatanlegern in der Regel nicht die gleichen Möglichkeiten für Unternehmensanalysen zur Verfügung, und in einigen Fällen liegt ihren Kauf- und Verkaufsentscheidungen keine vorherige Bewertung der Anlagen zugrunde. Ein höherer Anteil an informierten Anlegern an einem Markt macht diesen effizienter und verringert die Chancen für aktiv vorgehende Anleger. Wir können den Marktanteil institutioneller Anleger als groben Schätzwert für den Marktanteil an informierten Anlegern heranziehen. 

In der vorstehenden Grafik wird die prozentuale Beteiligung institutioneller Anleger an verschiedenen globalen Aktienmärkten dargestellt. Der Anteil institutioneller Anleger, sowohl aus dem Aus- als auch dem Inland, ist an den Aktienmärkten von Schwellenländern im Durchschnitt geringer als in den USA und anderen Märkten maßgeblicher Industrieländer. In einigen Fällen wie China ist ihr Anteil sogar deutlich niedriger.

Die Märkte der Schwellenländer bieten daher nicht nur einfach aufgrund des Ausmaßes der Veränderungen in Schwellenländerindizes ein vorteilhafteres Umfeld für aktive Manager als die stabileren Märkte der Industrieländer. Der höhere Anteil an Privatanlegern an den Aktienmärkten der Schwellenländer dürfte für Fondsmanager mit robusten, auf Fundamentalanalysen basierenden Anlageprozessen ebenso positiv sein.

3. Die Wertentwicklung der unterschiedlichen Länder und Aktien variiert stark – daraus ergeben sich Gelegenheiten

Ein wichtiger Punkt ist, dass die Beschreibung „aufstrebend“ sich eher auf den Aktienmarkt und nicht auf das jeweilige Schwellenland selbst bezieht. In der Tat sind die Schwellenländer sehr unterschiedlich und sie befinden sich jeweils in sehr unterschiedlichen Entwicklungsstadien. Zu ihnen gehören Katar, wo das BIP pro Kopf höher ist als in den USA, und Pakistan, wo diese Kennzahl lediglich rund ein Fünftel des US-Niveaus beträgt.

Teilweise aufgrund dieser Unterschiede sind die Renditespreads auf Länder- und Aktienebene hartnäckig hoch. Nachstehende Grafik zeigt die jährliche Renditestreuung der im MSCI Emerging Marktes Index vertretenen Länder bis in das Jahr 1991 und gibt vor allem Aufschluss über die mittlere Durchschnittsrendite (Median). Obschon die Spanne seit der globalen Finanzkrise 2008 rückläufig ist, besteht nach wie vor ein hoher Unterschied zwischen den am besten und am schwächsten abschneidenden Ländern (siehe Höhe des blauen Balkens).

Für aktive Manager führt dies zu potenziellen Gelegenheiten, um über dem Marktdurchschnitt liegende Renditen zu erzielen, indem der Fonds ein verstärktes Engagement in Ländern und Aktien aufweist, die besser abschneiden als der Markt. Ebenfalls wichtig ist die Aufrechterhaltung eines geringeren Engagements oder die Meidung von Anlagen, die sich unterdurchschnittlich entwickeln.

Ferner werden viele dieser Märkte im Vergleich zu denen der Industrieländer unzureichend durch Research abgedeckt. Dadurch bietet sich einem Fondsmanager und dem Team von Analysten die Gelegenheit, attraktive und zugleich unterbewertete Anlagemöglichkeiten zu identifizieren. Natürlich ist, wie von uns von Anfang an angemerkt, die Anlage in Schwellenländern riskanter, und die Renditen können volatiler ausfallen.

4. Bessere Integration von ESG-Faktoren

Heutzutage sind ESG-Aspekte (Umwelt, Soziales und Corporate Governance) wichtiger denn je, insbesondere mit Blick auf die Schwellenländer.

Die Berichterstattung von Unternehmen aus Schwellenländern ist bisweilen unzureichend und die aufsichtsrechtlichen Bestimmungen können weniger streng sein. Standards in Bezug auf die Unternehmensführung (Corporate Governance) variieren daher stark. Dagegen wird den Interessen von Minderheitsaktionären bisweilen ein geringerer Stellenwert eingeräumt, was sich häufig in einer schwächeren Kursentwicklung niederschlägt.

Unseres Erachtens können Fondsmanager durch die Integration von ESG-Faktoren in ihrem Anlageprozess gegenüber indexnachbildenden Produkten einen Wettbewerbsvorteil erringen. Durch Gespräche mit Unternehmen können Fondsmanager relevante Themen und den Umgang der Unternehmen damit besser verstehen.

Einige indexnachbildende Produkte versuchen häufig Unternehmen herauszufiltern, die bestimmten ESG-Standards nicht gerecht werden. Die dabei eingesetzten Methoden sind jedoch in der Regel rückwärtsgewandt, hängen von der Qualität und Beständigkeit der Daten ab und ignorieren den Wert der Einflussnahme auf Unternehmen. Es gibt durchaus ESG-Ratings von Drittanbietern, allerdings sind zwischen den verschiedenen Anbietern kaum Übereinstimmungen festzustellen.

Ein für schlechte Governance-Standards verantwortlicher Faktor ist der hohe Anteil an staatlichen Unternehmen (SOEs). SOEs machen rund 20 % der Unternehmen im MSCI Emerging Markets Index aus, verglichen mit weniger als 1 % im MSCI World Index. Es handelt sich dabei um Unternehmen, die börsennotiert sind, an denen jedoch der Staat eine Kontrollmehrheit hält, d. h. die Regierung kann die Geschäftsleitung ernennen und vorgeben, wie das Unternehmen geleitet wird.

In SOEs stimmen die Interessen der Mehrheitseigner nicht immer mit denen der Minderheitsaktionäre überein. Ein aktiver Manager kann hier profitieren, indem er Zeitabschnitte vorwegnimmt, in denen die Interessen nicht immer deckungsgleich sind. Dagegen würden die meisten indexnachbildenden Produkte in diesen Unternehmen laufend investiert sein.

5. Die Performance aktiver Fonds in Schwellenländern gegenüber indexnachbildenden Produkten erscheint vorteilhaft

Daten von Copley Fund Research zeigen, dass in den fünf Jahren per Ende Dezember 2019 rund zwei Drittel der aktiven Manager ihre passiven Pendants, die den meisten Anlegern zur Verfügung stehen, übertreffen konnten (abzüglich Verwaltungsgebühren für institutionelle Anleger). Dies basiert auf einer Stichprobe von 222 aktiv verwalteten globalen, in Schwellenländeraktien investierten Fonds mit einem verwalteten Gesamtvermögen von 350 Mrd. US-Dollar.

Allerdings läuft nicht immer von Anfang an alles reibungslos. Vielmehr muss man in einem Fonds mehr als ein Jahr investiert sein, vorzugsweise sogar bis zu drei Jahre, bevor dieser eine zuverlässige Outperformance erzielt. (Die Ausnahme hiervon war die globale Finanzkrise, als aktive Manager eine Underperformance erzielten und lange brauchten, bis sie sich wieder erholt hatten.) Ein Anleger muss davon überzeugt sein, dass der Anlageprozess eines Managers über dem Marktdurchschnitt liegende Renditen generieren kann, und muss darauf vertrauen können, dass der Manager an seinem Prozess festhält.

In der Tat sollte bei der Fondsauswahl anders vorgegangen werden. Anstatt die am besten abschneidenden Fonds auszuwählen, sollten institutionelle Anleger vielmehr versuchen, die sich am schlechtesten entwickelnden Fonds zu meiden, was potenziell eine viel leichtere Aufgabe ist.

Natürlich entrichten Privatanleger wiederum höhere Gebühren, was die Netto-Performance aktiver Fonds gegenüber indexnachbildenden Alternativen verringert. Diese höheren Gebühren befördern indexnachbildende Produkte aber nicht auf überzeugende Weise in die obere Hälfte der Performer. So hätte ein US-Privatanleger, der sich für einen beliebigen aktiven Schwellenländerfonds entscheidet, in den letzten fünf Jahren eine marktnachbildende Alternative in etwa der Hälfte der Zeit übertroffen.

Ein weiterer Punkt ist, dass Privatanleger, obschon sie keinen direkten Zugang zu Managern haben, die Due-Diligence-Prüfungen durchführen, durchaus indirekt Zugang erlangen, wenn sie über einen Intermediär handeln, der an ihrer Stelle die Fondsmanager unter die Lupe nimmt.

Für Privatanleger kann es trotz der höheren Gebühren und mit einem gewissen Suchaufwand nach wie vor sinnvoll sein, bei Anlagen in Schwellenländern einen aktiven Manager auszuwählen. Dies trifft insbesondere in einem Umfeld zu, in dem eine Outperformance einen beträchtlichen Anteil an der Gesamtrendite ausmachen kann. 

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