Betrachtet man den gebräuchlichsten Volatilitätsindex VIX, ein Mass für die erwartete Volatilität von US Aktien, so ist ein steiler Anstieg zu verzeichnen. Vor wenigen Wochen stand der Index noch bei knapp über 10% auf dem tiefsten Stand des Jahres 2014. Der aktuelle Wert von über 16% bedeutet, dass durchschnittlich mit Tagesschwankungen des Marktes von rund 1% und Monatsschwankungen von rund 6% zu rechnen ist.

An den Finanzmärkten ist die gespenstische Ruhe vorbei, die im Frühjahr noch das Geschehen beherrschte. Das gilt auch für den Anleihenmarkt. Die Zinsen sind erneut markant gesunken, in Deutschland fiel die Rendite für zehnjährige deutsche Bundesanleihen unter den Wert von einem Prozent. Die Nachfrage nach Anleihen, welche einen sicheren Hafen repräsentieren, ist gestiegen. Die Renditen für Staatsanleihen mit sehr guter Bonität sinken. Dieser Prozess findet rund um den Globus statt: Die Renditen fallen in den Vereinigten Staaten, Großbritannien, Australien, Skandinavien, Japan und auch in der Schweiz, wo die zehnjährigen Staatsanleihen nur noch mit 0,4% rentieren. Im Gegenzug haben die Anleger viel Geld aus Fonds mit hochverzinslichen Unternehmensanleihen abgezogen. Die Renditeaufschläge dieser Anleihen mit schlechterer Bonität sind über die vergangenen Jahre auf ungewöhnlich tiefe Werte gefallen und nehmen nun wieder zu.

Wachsende Risikoscheu ist auch an den Aktienmärkten erkennbar, aber sie fällt regional sehr unterschiedlich aus. In Europa und gerade auch in Deutschland haben die führenden Indizes in den vergangenen Wochen um rund 10% nachgegeben. Italien musste einen Verlust von 15% hinnehmen. Gleichzeitig sind die Kurse in den Vereinigten Staaten und in vielen Schwellenländern nicht so stark gesunken. Ebenso wenig zeigen die Märkte für Devisen, Edelmetalle und andere Rohstoffe Anzeichen großer Nervosität.

Die geopolitischen Spannungen mögen eine Ursache sein, vielleicht auch ein wenig die Erwartung einer strafferen Geldpolitik in den Vereinigten Staaten und in Großbritannien. In erster Linie dürften jedoch zunehmende Risiken für das Wirtschaftswachstum in der Welt den Enthusiasmus an den Finanzmärkten dämpfen. Die jüngsten Konjunkturdaten vor allem der grossen europäischen Länder Deutschland, Frankreich und Italien sind unerwartet schlecht.

Deutschland schlechter als der Euro-Durchschnitt

Zum ersten Mal seit dem Krisenjahr 2009 entwickelte sich die deutsche Wirtschaft damit auch schlechter als der Durchschnitt der Euro-Zone. Ausgerechnet Deutschland, das bislang eine Art Wachstumslokomotive für den Rest der Euro-Zone war, geht damit die Schubkraft aus. Im ersten Quartal war die deutsche Wirtschaft dank des ausgesprochen milden Winters noch um 0,7% gewachsen. Der starke Auftakt bewahrte damals die Euro-Zone vor einem erneuten Abschwung und bescherte den 18 Ländern der Währungsunion unterm Strich ein schwaches Plus von 0,2% zum Jahresstart.

Insgesamt verharrte das BIP der Euro-Zone im Frühjahr auf dem Niveau des Vorquartals und seit Anfang 2014 legte die Eurozone um bescheidene 0,4% zu, weit hinter den USA. Spanien konnte dank einer im Vergleich zum Ausland aggressiveren Anpassung der Preise und Löhne aufholen. Der Euro-Zone als Ganzes bleibt eine solche Strategie allerdings verwehrt. Innerhalb der Währungsunion können nicht alle Länder gleichzeitig abwerten.

Wie geht es weiter?

Unter den folgenden Annahmen dürfte der Höchststand der Aktienmärkte noch nicht erreicht sein:

Die globale Konjunktur bleibt solid
Rückschläge in Europa sind nur vorübergehend und die EZB handelt sofort und pro-aktiv
Kein grosses Land in der Eurozone gerät in eine Abwärtsspirale
Die geopolitischen Risiken eskalieren nicht weiter

Wichtig erscheint uns die Erkenntnis, dass die tiefen Zinsen für Staatsanleihen mit sehr guter Bonität eine andere Bedeutung haben als zum Höhepunkt der Finanzkrise. Damals gingen tiefe Zinsen mit heftigen Korrekturen für riskante Anlagen einher, und während langer Zeit regierte risk-on/risk-off den Markt. Dieses Mal sind tiefe Zinsen nur begrenzt Ausdruck einer Flucht aus riskanten Anlagen. Tiefe Zinsen widerspiegeln eine eher pessimistische Erwartung des langfristigen Wachstumspotentials und eine verhaltene Nachfrage nach produktiven Investitionen.

Interessant ist, dass europäische Staatsanleihen anders reagieren als Hochzinsanleihen. Seit Mario Draghi im Juli 2012 versprochen hat, alles zu tun, um den Euro zu erhalten, haben sich die Risikoaufschläge auf Anleihen der Eurostaaten stark verringert. So ist die Differenz zwischen spanischen und deutschen Staatsanleihen von rund 6% im November 2011 auf 1,4% gefallen. Auch die jüngste Marktkorrektur und die Flucht der Anleger aus hochverzinslichen Anleihen hat daran nichts geändert. Offensichtlich haben sich Anleihen der früher als riskant eingeschätzten Staaten der Eurozone von der Klasse der riskanten Anleihen abgekoppelt. Der Markt unterscheidet zwischen grossen und kleinen Ländern und hat das Misstrauen gegenüber den Ländern, welche den Schutz des Rettungsschirms in Anspruch nehmen mussten, noch nicht völlig abgestreift. Dennoch scheinen die Anleger davon auszugehen, dass sich die europäischen Länder auf Draghis Versprechen verlassen können.

Man kann nicht grenzenlos auf die EZB vertrauen, nur weil Draghis implizite Garantie seit 2012 funktioniert hat. In Europa könnte die gleiche Anomalie gelten wie in den USA während der Jahre 2011-2013. Eine Eintrübung der Fundamentaldaten hatte die Finanzmärkte jeweils positiv beeinflusst, weil die Anleger eine stimulierende Aktion der Notenbank Fed vorwegnahmen. Wird es sich in Europa um verdaubare Rückschläge handeln, und bleibt die globale Erholung einigermassen auf Pfad, so könnte uns dieses Muster einige Zeit in Europa begleiten.

Grenzen der EZB

Würden die Fundamentaldaten allerdings in arge Schieflage geraten, wäre es auch "dieses Mal nicht anders". Würde ein grosses Land wie Italien oder Frankreich ins Strudeln kommen und an den Rand der Insolvenz gedrängt werden, so könnte auch die EZB nicht rettend eingreifen. Dazu sind diese Länder zu gross.

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Rückkehr der Volatilität