«Die Zeit der grossen Wertzuwächse bei Schweizer Immobilien ist vorbei»

Martin Wenk (geb. 1957) ist seit 2001 Leiter Asset Management der Baloise. Zuvor war er als Leiter Portfolio-Management Schweiz beim Basler Versicherungskonzern tätig. Nach dem Jus-Studium arbeitete Wenk in verschiedenen Funktionen zehn Jahre für die UBS unter anderem in New York. Ende April tritt Wenk von seinem Posten ab, er steht Baloise für ausgewählte Aufgaben weiter zur Verfügung.

cash: Martin Wenk, seit 2001 sind Sie Konzernleitungsmitglied und Anlagechef der Baloise. Ausgerechnet in ihrem ersten Amtsjahr platzte die Dotcom-Blase, die Börsen brachen heftig ein. War für Sie dieses Ereignis das einprägsamste während Ihren 16 Jahren als Baloise-Anlagechef?

Martin Wenk: Die Auswirkungen davon waren sicher sehr einprägsam. Die Krise dauerte ja bis 2003 und endete mit der Besetzung des Irak. Es war eine schwierige Zeit. Der Wertzerfall der Aktienbeteiligungen der Versicherungen, die damals ja viel höher lagen als heute, war beträchtlich. Wir hatten ein paar schlaflose Nächte damals, aber gerade wir von der Baloise waren immer mit genügend Eigenkapital ausgestattet. Prägend waren die Folgen im Anlagebereich: Vor der damaligen Krise konnte ein Asset Manager Ideen kreieren und musste zu deren Umsetzung bloss genügend Kapital zusammenhaben. Die Krise bewirkte dann aber, dass den Anlageverantwortlichen ein relativ kleines Gitter an Risikoparametern vorgegeben wurde, anhand deren sie etwas auswählen konnten. Der Rahmen wurde also sehr engmaschig.

Dennoch: 2002 geriet Zurich Financial wegen überrissener Expansion in Schieflage, 2008 hatte Swiss Re Kapitalbedarf wegen Bewertungsverlusten. Solche Geschichten scheinen sich gerade bei Versicherungsgesellschaften zu wiederholen, auch ausserhalb der Schweiz.

Diese Aussage würde ich bei reinen Versicherungsgesellschaften nicht gelten lassen. Klar, lange Zeit hat bei vielen Versicherungsgesellschaften das Finanzgeschäft gereicht, um den ganzen Ausweis herzustellen. Das technische Geschäft spielte nicht eine so grosse Rolle. Der erste Fall, den Sie erwähnt haben, war eine Kombination von ungezügelter Expansion und fehlenden Finanzerträgen. Der zweite Fall war ähnlich gelagert wie bei ING aus den Niederlanden oder AIG in den USA. Hier waren die Versicherungen der Ansicht, sie müssten auch Bank sein und fuhren in diesem Geschäft Verluste ein. Das reine Versicherungsgeschäft wird seither anders betrieben. 

Die langfristigen Zinsen fallen seit den 1980er Jahren. Was sind die Gründe?

Die Wirtschaft heute ist nicht mehr kapitalintensiv. Ein Startup braucht heute wenig Investitionen, die Wirtschaft wächst in der Dienstleistungsbranche. Das war in der Nachkriegszeit anders, damals herrschte ein grosser Investitionsbedarf für das Wirtschaftswachstum. Auf der anderen Seite wurden Vorsorgesysteme eingerichtet, in denen Geld angespart wird. Weniger Geld wird einerseits also gebraucht für Investitionen, gleichzeitig ist mehr vorhanden für die Anlage der Vorsorgesysteme. Der Anlagebedarf ist dabei sehr gross, und er wird nicht aufgefangen durch die zu erwartenden Emissionen. Ich rechne deshalb in Zukunft mit einer Spannbreite der langfristigen Zinsen zwischen null und zwei bis drei Prozent. 

Was haben Sie am 15. Januar 2015 gemacht, am Tag, als die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Kursuntergrenze aufhob?

Zuerst ungläubiges Staunen mit dem Gedanken: 'Das darf doch nicht wahr sein.' Dann habe ich eine Sondersitzung einberufen, an der wir uns die Fragen stellten: Wo und wie sind wir gesichert und wo nicht? Was können wir tun? Bei solchen Grossereignissen muss man nach der ersten Ungläubigkeit relativ schnell funktionieren. Das war auch etwa bei 9/11 so. 

Die SNB kämpft ja seit fast zehn Jahren mit immensen Summen gegen die Aufwertung des Frankens. Kämpft sie gegen Windmühlen?

Die spezielle Situation der Schweiz führt dazu, dass die Währung langfristig automatisch stärker wird oder werden muss. Wir sind ein kleines, gut funktionierendes und finanzstarkes Land. Die Aufgabe der SNB besteht wohl darin, dass sie die Spitzen bei der Währungsaufwertung dämpfen muss. Der feste Wechselkurs war ein Versuch, dies umzusetzen. Das konnte aber nicht ewig dauern. Die Politik der SNB ist letztendlich richtig. Sie muss schauen, dass es unserer Volkswirtschaft gut geht. Die Schweizer Wirtschaft hat sich mit dem Fakt einer starken Landeswährung sehr gut auseinandergesetzt. Wir haben viele erfolgreiche Firmen, die sich anpassen müssen und daher auch flexibler und erfolgreicher sind als ausländische.

Die Art und Weise, wie die SNB die Kursuntergrenze aufhob, hat enorm viel Kritik hervorgerufen.

Man hat sich in der Tat wohl zu wenig überlegt, wie man aus dieser Bindung aussteigen will. Es hätte vielleicht etwas bessere Varianten gegeben, indem man den Franken zum Beispiel an einen Währungskorb gebunden hätte. 

Sie sagten vor einem halben Jahr, die SNB werde die Negativzinsen kaum weiter ausweiten. Nun ist der Franken erneut stärker geworden gegen den Euro. Haben Sie Ihre Meinung geändert?

Nein, ich glaube immer noch nicht daran. Dass die SNB mit einem Negativzins von minus 1 Prozent droht, ist klar. Das Wort ist das stärkte Mittel einer Zentralbank. Ich frage mich bloss, ob eine Ausweitung der Negativzinsen etwas nützt. Sollten die Wahlen in Europa in diesem Jahr im Extremen oder in Pattsituationen enden, kann es sein, dass wieder sehr viel Geld in die Schweiz fliesst. Leute, die das tun, fragen sich schliesslich nicht, ob ein Zins von minus 0,75 herrscht oder minus 1,5 Prozent. Sie werden das Geld trotzdem bringen. 

Die lockere Geldpolitik der Zentralbanken schürten Befürchtungen vor neuen Blasenbildungen an den Märkten. Stimmt das?

Es gibt sicher Bereiche, die mittlerweile sehr gut bewertet sind. Eine Blasengefahr besteht aus meiner Sicht weniger bei Aktien. Sie sind nicht überbewertet. Unter der Voraussetzung natürlich, dass keine politischen Verwerfungen eintreffen und dass die Zinsen nicht zu stark steigen. Sollten die Zinsen zwei Prozent steigen, würde es sicher kritisch für Aktien werden. 

Immobilien?

Hier ist die Lage sehr unterschiedlich. An einigen Orten in der Schweiz kann man sicher bald von einer Blase sprechen. Die Gegenmassnahmen in der Schweiz wie der Zwang zu zehn Prozent Eigenmittel bei der Finanzierung sind gar nicht so schlecht. Die Leute kaufen und bauen heute eher zu teure Häuser. Am heikelsten erachte ich den Sektor der kleinen bis mittelgrossen Mehrfamilienhäuser. Die Privaten haben diesen Bereich entdeckt. Hier wird es kritisch, sollten die Zinsen steigen. Wir haben uns aus diesem Bereich weitgehend zurückgezogen.

Was ist die Anlagestrategie von Baloise im Immobilienbereich?

Wir investieren überwiegend in Wohnimmobilien, die langfristig eine Rendite abwerfen. Wir investieren nur, um Erträge für unsere Versicherungen zu generieren. Also nicht Kaufen und Verkaufen mit dem Ziel von Gewinnen. Das funktioniert nur, solange die Märkte steigen. 

Wie sehen Sie die Preisentwicklung im Schweizer Immobilienmarkt?

Die Phase mit steigenden Preisen nähert sich langsam dem Ende, und die Zeit der grossen Wertzuwächse ist vorbei. Wir kennen die Argumente dafür, wie zum Beispiel die verringerte Zuwanderung. Der grösste Teil des Schweizer Marktes wird sich einigermassen normalisieren, indem er ein paar Jahre eine Seitwärtstendenz einschlagen wird. Aber man muss keine Angst haben, dass eine gut unterhaltene Immobilie an einem durchschnittlich guten Ort plötzlich 20 Prozent weniger Wert hätte.

Plant Baloise weitere Zukäufe im Stil von Pax-Anlage, die Anfang Jahr übernommen wurde?

Unser Anlageplan sieht vor, dass wir jedes Jahr 200 bis 250 Millionen Franken in Immobilien investieren. Wir werden weiterhin Projekte suchen, die man überbauen und vermieten kann. Dann investieren wir auch nach dem Motto 'Sale and Lease Back'. Wir haben der SBB zum Beispiel in Altstetten ein Haus abgekauft mit einem zehnjährigen Mietvertrag. Die SBB muss so das Kapital nicht aufwerfen, und wir haben eine stetige Rendite. 

Versicherer sind traditionell grosse Käufer im Obligationenmarkt. Sehen Sie keine Blasenbildung bei Bonds?

Wir haben sicher einige extrem teure Obligationen am Markt. Kritisch würde es, wenn die Zinsen innert zwei bis drei Monaten von Null auf drei Prozent stiegen. Als Versicherer investieren wir immer so lange wie unsere Verpflichtungen bestehen. Steigende Zinsen helfen uns. Dann sinken unsere Verpflichtungen. Unter dem Strich passiert also gar nicht viel. Wir kaufen kaum Anleihen, die unter 'BBB' geratet sind. Wir kaufen keine Junk Bonds und keine Bonds mit negativen Zinsen. 

Sind Oblis für Privatanleger noch geeignet?

Als Privatanleger kann man derzeit kaum Obligationen kaufen, vielleicht nur ganz kurz laufende. Eine Obligation mit vielleicht 0,25 Prozent Rendite bei zwei Jahren Laufzeit und bei gleich bleibenden positiven Realzinsen ist gar kein schlechtes Geschäft. Das wäre nicht der Fall beim Kauf einer 20-jährigen Anleihe mit einer Rendite von 1,5 Prozent und Zinsen, die irgendwann steigen. Denn für das Schuldnerrisiko bei einer 20 Jahre laufenden Obligation wird man heute nicht entschädigt. 

Sie haben gesagt, Aktien seien nicht überbewertet. Dabei laufen die Aktienkurse den Fundamentaldaten davon…

Die Aktienbewertungen richten sich schliesslich immer nach dem Zinsniveau. Es sieht vielleicht sehr hoch aus, wenn man ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 hat statt 10. Die Frage ist allerdings: Welches ist die richtige durchschnittliche Marktbewertung für die vorhandenen Anlagealternativen? Insofern erachte ich die Bewertung von Aktien beim heutigen Zinsniveau noch nicht für übertrieben. Es fehlen schlicht die Alternativen.

Hat Baloise kürzlich die Aktienquote verändert?

Eigentlich nicht. Sie beträgt 8 Prozent für den Konzern. Man muss aber unterscheiden. Die Sachversicherer haben Quoten zwischen zehn und 20 Prozent, Lebensversicherer haben zwischen drei und vier Prozent. Der Aktienanteil in den Versicherungsportefeuilles stieg in den 90er Jahren permanent, ging dann bis 2003 und 2004 deutlich zurück und stieg dann wieder an. Aktienquoten von 15 bis 20 Prozent werden Sie bei uns aber nicht mehr sehen, nicht zuletzt aufgrund der Solvenzmodelle.

Nach welchen Kriterien investieren Sie in Aktien?

Wir haben unser eigenes Modell mit zwischen zehn und 15 vor allem unternehmensspezifischen Kriterien, die wir aus den Bilanzen herauslesen. Dann haben wir einen Filter, mit dem wir dividendenstarke Titel identifizieren. Das heisst, wir haben eher substanzstarke und langfristig orientierte Aktien als solche, die bei einer Konjunkturerholung stark steigen, also zyklische Aktien. Die sinkenden Erträge durch Obligationen versuchten wir in den letzten Jahren mit Dividenden zu kompensieren. Unser Aktienmodell orientiert sich stark an der Dividende. 

Baloise investiert nicht in Infrastruktur. Doch das Thema ist spätestens nach Donald Trump dominierend an den Märkten. 

Bei Aktien investieren wir natürlich auch in solche Themen. Aber direkte Investitionen unterlassen wir, also etwa Aktienkapital bei einem Flughafen zeichnen oder Kredite sprechen bei Autobahnen oder Windkraftwerken. Bezüglich Rechtssicherheit ist hier für uns vieles unklar. Gebiete wie Verkehr oder Energie sind in der Regel von grossem öffentlichen Interesse, in welche der Staat und die Politik eingreifen. Nehmen Sie Strom in der Schweiz. Das wird vielleicht zu einem politischen Thema, das bestehende Verträge beeinflussen kann. 

Haben Sie aus Ihrer Zeit als Anlagechef Lehren ziehen können, die auch für einen Privatanleger interessant sind?

Am Anfang meiner Karriere war ich im Beruf sicher zu zögerlich. Wenn man von einer Idee überzeugt ist, muss man sie umsetzen. Das ist im privaten Bereich anders. Hier würde ich raten: Nicht hektisch reagieren, sondern sich fragen: Brauche ich das Geld? Und falls man es nicht braucht, sollte man nur Dinge kaufen, die man kennt. Diese Haltung war übrigens auch dafür verantwortlich, dass wir beim Ausbruch der Finanzkrise vor zehn Jahren nicht in die Falle tappten. Wir hatten keine dieser gehebelten Produkte.  

Nach welchen Grundsätzen investieren Sie privat?

Als Privatmann handle ich nach dem Börsenspruch 'Kaufen, wenn die Kanonen donnern'. Ich warte also auf den nächsten Börsenrückschlag, dann kaufe ich Standardwerte, die man dann lange hält. Der 15. Januar 2015 zum Beispiel, als die SNB die Kursuntergrenze aufhob,  war so ein Kauftag für mich.

Im cash-Video-Interview erinnert sich Martin Wenk an den Ausbruch der Finanzkrise 2007 und beantwortet die Frage, ob Baloise für einen Marktcrash gewappnet wäre.