Jens Ehrhardt: «Die guten Zeiten an den Börsen sind weitgehend vorbei»

Der September war wie so oft ein schlechter Börsenmonat. Im Oktober hellt sich die Stimmung wieder etwas auf. Sind die Börsen bereit für eine Jahresendrally? 

Es könnte leicht selektiv aufwärts gehen, aber bis zum Ende des Jahres dürfte sich nicht viel an den Börsen tun. Ich sehe eher eine grössere Seitwärtsbewegung, allerdings auch keine Baisse, wie manche ja schon wieder ankündigen. Fehlende klare Tendenz ist zwar immer etwas unbefriedigend, aber schaut man sich den Dow Jones oder den Dax im letzten Halbjahr an, ist da ja bereits nicht sonderlich viel passiert. Der S+P 500 notiert aktuell an seinem Rekordhoch, auch hier glaub ich, dass er nicht mehr wirklich vorankommt. 

Warum nicht? 

Zwei Gründe sprechen dafür, wobei einer vor allem kurzfristig relevant ist, während der andere uns noch länger beschäftigen wird. Kurzfristig glaube ich, dass die Liquiditätsverknappung in den USA kommen wird. Fed-Chef Jerome Powell tut sich ja ein bisschen schwer damit, den Geldhahn etwas zuzudrehen und will nicht so richtig ran ans Tapering. Aber der Druck wird doch immer grösser. Er wird wohl noch in diesem Jahr gezwungen werden, den Prozess zu starten. Auch wenn eine Zinserhöhung bisher noch vor sich hergeschoben wird, wird es diese bald geben, was natürlich immer schlecht ist für Börsen. 

Und langfristig? 

Langfristig wird das Thema China belasten. Die meisten denken ja, die ganze Geschichte um den Immobilienkonzern Evergrande sei ein Non-Event, das die Chinesen schon irgendwie hinkriegen würden. Doch ich fürchte, dass es sich noch längere Zeit hinziehen wird und die chinesische Konjunktur dämpfen wird. Das Problem ist, dass die Handelsverflechtungen des Westens mit China gewaltig sind. Wenn in China ein Viertel bis ein Drittel der ganzen Wirtschaft – so viel macht der Immobilienmarkt direkt bzw. indirekt ungefähr aus – in Schwierigkeiten gerät, ist das ganze Land gebremst. Das würde man durchaus spüren hier im Westen. Ich denke da zum Beispiel an die Luxus- und Autobranche in Europa. Langfristig sehe ich hier eine Belastung für die Gewinne. 

Wie stark kann die Fed tapern, ohne dass es zu grossen Verwerfungen an den Märkten kommt? 

Die Fed ist da ziemlich vorsichtig. Nach früheren Taperings hatte man ja sogar Anleihen verkauft, heute heisst Tapering ja zunächst mal nur, dass weniger gekauft wird. Zwar soll das Aufkaufprogramm Mitte 2022 gestoppt werden, aber ob sie das wirklich machen, ist ja auch immer von der Konjunktur abhängig. Und dass die Wirtschaft trotz der Niedrigzinsen und Staatsausgaben wirklich so stark laufen wird, bin ich mir nicht ganz so sicher. Zumindest der Bau und die Automobilbranche läuft nicht sonderlich gut. 

Viele sagen, der grosse Schwung komme erst noch im nächsten Jahr, weil jetzt noch Komponenten wie Halbleiter fehlten. 

So sicher ist das auch nicht. Sehr viel in der Güterproduktion ist schon vorgezogen worden. Während der Pandemie hat man reichlich Güter bestellt, was dazu führt, dass diese Nachfrage jetzt fehlt. Dafür gibt es mehr Nachfrage nach Dienstleistungen. Es hängt alles auch mit der Lohnentwicklung zusammen. Das letzte halbe Jahr sind die Preise stärker gestiegen als die Löhne. Das heisst, real haben die Leute weniger in der Tasche gehabt. Das spricht nicht für einen kommenden Konsum-Wirtschaftsboom. Dies sind alles Punkte, die zeigen, dass der Aufschwung bei weitem nicht so klar und dauerhaft sein muss, wie man vielleicht meint. Das verunsichert die Börse, zumal ja auch die Bewertungen sehr hoch sind.  

Das klingt aber schon ein wenig nach einer kommenden Börsenbaisse, wenn man Ihnen so zuhört. 

Nein, das wird nicht der Fall sein. Ganz einfach schon deshalb nicht, weil an Aktien noch immer kein Weg vorbeiführt. Anleihen sind zumindest in Europa bei Weitem unattraktiver und selbst bei Immobilien merkt man vor allem in den USA, dass es auf dem hohen Niveau auch nicht mehr so weitergehen dürfte. Auch bei uns in München sieht man, dass die Preise nicht mehr wirklich vorankommen. Hinzu kommt, dass momentan weitere Bevölkerungskreise Aktien für sich entdecken. Das sind zwar nicht unbedingt diejenigen, die die Kurse machen und sehr kapitalkräftig sind, aber insgesamt läppert sich das dann doch. Dass mittlerweile viele Leute monatlich ein paar Hundert Euro ihres Gehalts in den Aktienmarkt investieren, hätte man sich früher nicht vorstellen können. Das stützt die Kurse. 

Was für Renditen erwarten Sie langfristig an den Märkten? 

Im Endeffekt glaube ich, dass man für die nächsten zehn Jahre in Europa und USA real von einem Wirtschaftswachstum von zwei Prozent pro Jahr ausgehen kann. An den Aktienmärkten werden es dann zusammen mit der Inflationsrate noch ein paar Prozentpunkte mehr sein. Aber ich glaube, dass die guten Zeiten an den Aktienmärkten wirklich weitgehend vorbei sind. Das liegt schon allein an der demographischen Entwicklung. Jetzt bin ich aber kein Crash-Guru, denn solange die Notenbanken sich unbegrenzt verschulden können, ist das Risiko nach unten abgesichert. Die Notenbanken haben ja mittlerweile begriffen, dass sie im Zweifel immer sofort Gas geben müssen. 

Die Notenbanken werden also stets Gewehr bei Fuss stehen? 

Sie haben ja auch sofort die Leute auf der Strasse, wenn konjunkturell was passiert. Das hat man ja bei den Gelbwesten in Frankreich gesehen. Im Zweifel wird immer wieder geld- und fiskalpolitisch aufgedreht werden. Dadurch verringert sich das Risiko einer richtigen Baisse, wie wir sie noch früher kannten. In den Jahren 1987, 2000 oder auch 2007 wurde die Geldmengenzuwachsrate real fast auf null zurückgefahren, weil die Inflation zu hoch war. Die Inflationsbekämpfung, die früher die Baissen ausgelöst hat, ist heute weg. Die Notenbanken werden die Inflation schönreden und sagen, sie ginge ohnehin wieder runter. Das Tapering wird zwar kommen, aber das heisst ja noch lange keine wirkliche Bremsung. Klar, die Börsen werden zwar nicht gerade begeistert sein, aber im Endeffekt wird ja nur weniger neues Geld geschaffen. Die Notenbanken werden sich dreimal überlegen, ob sie die Zinsen tatsächlich wesentlich erhöhen und keine Anleihen mehr kaufen wollen.

Wieso schrecken die Notenbanken derart stark davor zurück? 

Weil sie gemerkt haben, dass immer, wenn sie irgendwo auf die Bremse getreten haben, es gleich ein Riesenkonjunkturproblem gab. Man sieht es ja an Powell, der lässt sich nur sehr mühsam zum Tapering bewegen und sagt stets, das mit der Inflation sei alles nur temporär. Ich glaube aber, zumindest auf absehbare Zeit wird sich die Inflation durchaus auf einem höheren Niveau einspielen. Im Endeffekt haben die Notenbanken aber mehr Angst vor Deflation als vor Inflation. 

Vergleichen wir bei Aktien mal ein bisschen die USA mit Europa. Gefühlt hört man seit Jahren, dass europäische Aktien bestens positioniert seien, die US-Märkte zu outperformen. 

Das stimmt. Vor allem wegen der tieferen Bewertungen wird Europa seit langem angepriesen.  

Doch eingetreten ist dies bis heute nicht wirklich. 

Immerhin hat sich Europa in den letzten zwölf Monaten einigermassen gehalten gegenüber den USA. Vorher, also praktisch seit 2009 liefen die Börsen hierzulande ja durchgehend schlechter als in den USA, und zwar deutlich. Dass wir in diesem Jahr fast gleichauf sind, liegt daran, dass hier noch mehr lockeres Geld fliesst. Während die USA an Tapering denken, wird in Europa darüber diskutiert, bei Bedarf noch mehr Anleihen zu kaufen. Das Quantitative Easing wird hierzulande im Zweifel also eher noch verstärkt. Das dürfte erstens den Euro drücken, was der hiesigen Exportwirtschaft hilft. Zweitens sollte das auch den hiesigen Börsen helfen. 

Herr Ehrhardt, wir haben seit über zehn Jahre einen Bullenmarkt. Man bekommt manchmal das Gefühl, die Börsen seien noch nie auf so luftigen Höhen unterwegs gewesen wie heute. Sie sind seit über 50 Jahren an der Börse. Täuscht dieser Eindruck? 

Nein, Sie haben völlig recht. Die meisten, die an der Börse tätig sind, haben ja nur gute Zeiten erlebt. Deswegen neigt man dazu, zu glauben, es ginge immer so weiter. Tatsächlich sind wir aber wirklich auf einem sehr luftigen Niveau. Wir haben es mit einer künstlichen Unterstützung der Notenbanken zu tun, ohne die der Markt wohl um ein Drittel tiefer stünde. 

Also wehe, die Unterstützung bleibt eines Tages mal aus. Dieses Damoklesschwert könnte ja grösser nicht sein. 

Das Damoklesschwert hängt eigentlich schon lange an der Börse über uns. Im Grunde wird ja schon seit einigen Jahrzehnten monetär stimuliert. Heute kommt die fiskalpolitische Unterstützung dazu. 2009 bis 2019 wurde speziell in Europa fiskalpolitisch gebremst. In Europa, und gerade in Deutschland, ist ja gern die schwäbische Hausfrau unterwegs, die auf keinen Fall Schulden machen will. Da gilt das Motto: Haben wir keine Schulden, haben wir keine Krise. Doch das Gegenteil ist der Fall. Wenn wir fiskalpolitisch nicht einschreiten, bricht die Konjunktur ein, dann werden die Probleme noch grösser. Das haben wir vor allem auch in der Zeit vor Mario Draghi als EZB-Präsident gesehen. Sowohl was die Börsen als auch die Konjunktur betrifft, kann man im Grunde nur durch eine Flucht nach vorne mit ständiger monetärer und fiskalpolitischer Stimulierung die Sache über Wasser halten. Da haben wir den Rubikon längst überschritten. 

Schaut man sich die Geschwindigkeit der Kursanstiege im Nasdaq 100 seit dem Corona-Crash an, ähnelt diese stark den Entwicklungen zu Dotcom-Zeiten. Sehen Sie hier Parallelen? 

Es gibt tatsächlich haufenweise Indikatoren, die belegen, dass wir eigentlich genau da sind, wo wir 2000 standen. Man sieht Parallelen in der Bewertung, bei der Anzahl von Neuemissionen und Übernahmen, im extremen Kursverlauf und in der Anzahl an Unternehmen, die an die Börse kommen, ohne Gewinne zu machen. Auch der Wert aller Aktien im Vergleich zur Wirtschaftsleistung ist heute ähnlich oder höher als damals. Die heutige Situation ist also durchaus vergleichbar mit damals. Der wichtige Unterschied ist aber, dass 2000 die Notenbanken vor dem Crash die Inflation bekämpft haben und die Zinsen deutlich angehoben haben. Börsen-Baissen gab es ja immer dann, wenn die Notenbanken zudrehten. Das war 1929, 1987, 2000 und auch 2007 so. 

Heute droht uns Ähnliches also nicht, sagen Sie. 

Heute geben die Notenbanken ja sogar weiter Gas. 1987, 2000 und 2007 hatte ich vorher jeweils gewarnt und am Ende recht behalten. Heute warne ich aber nicht, weil die Unterstützung der Notenbanken eben nicht ausbleibt. Erst wenn dies eintreten würde, hätten wir ein Problem. Auch im Corona-Crash hab ich gesagt, dass sich der DAX bald wieder verdoppeln werde, weil die Notenbanken angekündigt hatten, noch mehr Gas zu geben. Hinzu kommt, dass heute auch in Sachen Fiskalpolitik von den Regierungen an einem Strang gezogen wird. Der deutsche Bundesbankpräsident Jens Weidmann hat ja jetzt als einer der letzten Austeritäts-Vertreter aufgegeben. Die Notenbanken werden immer weiter Geld drucken und versuchen, dadurch jedes Problem zu lösen, was jede Börsen-Baisse im Keim erstickt. 

Aber es drängt sich ja schon die Frage auf, wie lange das gutgehen kann. Die Politik der lockeren Geld- und Fiskalpolitik kann ja nicht ewig weitergehen. Oder doch? 

Ich habe vor Jahren schon gesagt: Vorsicht, wenn die Konjunktur mal richtig gut läuft und die Inflation hoch geht. Dann können die Notenbanken nicht mehr so weitermachen wie bisher, und ohne den Schub der monetären Geldvermehrung könnte es dann wirklich krachen. Das ist ja der Punkt: Eine richtig gut laufende Konjunktur mit anhaltender Inflation wäre kontraproduktiv für die Börsen. Insofern baut sich da schon etwas auf, auch weil die Bewertungen ja teilweise geradezu absurd sind. Ich denke da zum Beispiel an Aktien von Unternehmen, die Essen beliefern und noch gar keinen Gewinn machen. Als wäre Essenslieferung eine Art Rocket Science, wo es keine Konkurrenz gäbe und die Eintrittshürden hoch wären. Eine lange etablierte Luxus-Marke kann man dagegen nicht so schnell aufbauen und konkurrenzieren. Ähnlich auch die grossen US-Technologiewerte. Doch daneben gibt es heute viele Zombie-Aktien, die durch die niedrigen Zinsen künstlich über Wasser gehalten werden. 

Heutzutage scheint es an der Börse ja oft nur noch um die Geldpolitik zu gehen. War das früher eigentlich auch schon so?

Nein, das war früher ganz anders. In der Nachkriegszeit bis ungefähr 1970 waren die Zinsen ja ziemlich niedrig. Bis dahin spielte das ganze Monetäre weder an der Börse noch in der Wissenschaft eine Rolle. In den Lehrbüchern ging es immer nur um die Zusammenhänge zwischen Konjunktur und Börse oder Firmengewinne und Börse. In meiner Doktorarbeit von 1974 hatte ich argumentiert, dass der Zusammenhang eigentlich immer zwischen der Börse und der monetären Entwicklung besteht. Damit stand ich damals aber total allein. Man hatte ja lange nicht begriffen, warum 1929 die Kurse überhaupt so stark gefallen sind. 

Es entstand halt eine riesen Spekulationsblase damals. 

Sicher lag der Crash auch an der vorherigen Spekulation, aber eben auch daran, dass der monetäre Hahn zugedreht wurde. Bis in die 1970er-Jahre hatte man das gar nicht richtig verstanden. Ich hatte damals als einer der Ersten die Zusammenhänge zwischen Liquidität, Zinsen und Börsen im Computer durchgerechnet, was zu der Zeit ja noch neu war. Die Zinsen spielten in der Wahrnehmung der Börsenbeobachter lange Zeit wirklich überhaupt keine Rolle. Kein Mensch interessierte sich für monetäre Einflussfaktoren. Die Notenbanken hatten früher ja auch nicht wirklich viel getan. Sie haben hier und da ein bisschen Zins- und Offenmarktpolitik gemacht, indem sie Anleihen ver- und gekauft haben. Allerdings passierte das in viel geringerem Ausmass. 

Die Notenbaken haben also über die Jahrzehnte immer mehr dazugelernt, wie die Märkte auf verschiedene Einflussfaktoren reagieren. Kann man allein deswegen schon sagen, dass die Notenbanken bis auf Weiteres geldpolitisch das Gaspedal gedrückt halten werden? 

Absolut. Alan Greenspan hatte ja damals damit angefangen. Als er seinen Job als Fed-Chef 1987 übernommen hatte, krachte kurz darauf die Börse um 40 Prozent herunter. Als alle dachten, dass jetzt eine grosse Wirtschaftskrise folgen würde, drehte Greenspan erstmals den Geldhahn gross. Damit therapierte er den Markt auf eine Art und Weise, die heute der Normalfall ist. Heute gilt, je grösser die Krise, desto mehr dreht man auf. Mittlerweile kann und will man sich einfach keine Rezession mehr leisten. Früher hatte man schlechte Wirtschaftsphasen halt ertragen, diese gab es eben nun mal. Doch heute gehen die Leute auf die Barrikaden, weil Protestieren ihr neuer Lebensinhalt ist oder weil sie eben wirklich in einer Notlage sind und dann nicht wie früher den Mund halten. Jeder Notenbankchef und jeder Politiker, der bremst und Stabilitätspolitik betreibt wird sofort abgewählt. Wie lange das gut geht, kann niemand sagen. Es könnte von der Inflationsentwicklung abhängen. 

Zur Person: Dr. Jens Ehrhardt ist Chef des Vermögensverwalters DJE Kapital. Der 79-Jährige ist seit über 50 Jahren an der Börse tätig und zählt zu den bekanntesten Fondsmanagern und Börsenstrategen Deutschlands.