Martin Neff: «Für die Zentralbanken wird die Luft nicht dünner. Sie geht aus»

cash.ch: Die konjunkturelle Lage sieht dramatisch aus. Können Sie schon eine Einschätzung zur Schweizer Wirtschaftslage treffen?

Martin Neff: Wir haben letzte Woche unsere BIP-Wachstumsprognose für die Schweiz in diesem Jahr auf -0,2 Prozent korrigiert. Das Vorzeichen hat gewechselt. Aber das war vergangenen Freitag, also noch vor den Bundesratsentscheiden. Wie stark negativ das Wachstum am Schluss ausfällt, hängt natürlich von der Dauer dieser Krise ab. Die Risiken sind jetzt deutlich höher als die Chancen.

Sehen Sie mehr Parallelen oder Unterscheide zur Finanzkrise 2008?

Es gibt schon noch viele Unterschiede. Damals waren Immobilienmärkte das Problem, also die Subprimes in den USA. Der grosse Unterschied ist, dass wir es jetzt durch diese Pandemie mit einem exogenen Schock zu tun haben.

EZB-Chefin Christine Lagarde warnte vergangene Woche in einem viel beachteten Kommentar vor einer Situation wie 2008. Ist das übertrieben?

Bei der Wirkungskette hat Frau Lagarde mit ihrem Vergleich nicht ganz unrecht. Da ist zum Beispiel das unglückliche Zusammentreffen der Krise mit dem Streit um Öl-Förderquoten zwischen Saudi-Arabien und Russland, der den Ölpreis in den Keller fallen liess. 2008 fiel der Ölpreis von über 100 Dollar in die Tiefe. Die zweite Thematik war damals die Kreditbücher der Banken.

Was sehen Sie dort aufziehen?

Heute sind Schulden das Thema. High Yield, also Unternehmensanleihen mit schlechter Bonität, strapazierten den Markt vergangene Woche enorm. Die Absicherungsprämien sind explodiert. Ängste keimen jetzt auf, dass sich Pleiten abzeichnen. Über ihre Kreditbücher können Banken also schnell wieder in ein Kapitalisierungsproblem geraten. 

Als Folge der Finanzkrise sind die Kapitalvorschriften verstärkt worden. Aber im Ernstfall: Stehen die Banken wirklich besser da als 2008?

Mit Sicherheit was die Kapitalisierung betrifft. Dies kann man zweifellos sagen. Wenn es aber wirklich zu einer 'wasserfallartigen' Entwicklung kommt, hält das natürlich nicht. Wenn ein Land für vier oder acht Wochen lahmgelegt ist, führt dies zu einen Rückschlag auf die Konjunktur von zwei oder drei Prozentpunkten. Das bedeutet dann eine tiefrote Rezession, mit Folgen für den Arbeitsmarkt, die Staatsfinanzen.

Staaten sprechen Milliarden zur Stützung der Wirtschaft. Aber wie lange können sie durchhalten?

Die Regierungen operieren mit Beträgen, die sie im Grunde genommen gar nicht haben. Hochentwickelte Industrieländer weisen Staatschulden von 80 bis 120 Prozent der Wirtschaftsleistung auf, oder mehr. Der Maastricht-Vertrag der EU sah in den 90er Jahren eine Staatschuldenquote von 60 Prozent vor. Die Frage ist: Wann lassen die Investoren die Finger von Staatsanleihen, weil sie befürchten, dass Staaten ihre Schulden nicht mehr zurückzahlen können? In den vergangenen Tagen sahen wir ja schon einen Sell-Off am Bondmarkt. Die zweite Frage ist: Was wären dann die Alternativen? Aktien sind es im Moment ja nicht.

2008 gab es eine Kreditkrise: Das Vertrauen in die Banken und das Finanzsystem litten stark. Erwarten Sie solche Dinge auch jetzt?

Nach dem Kollaps von Lehman Brothers im September 2008 war der Interbankenmarkt das Problem. Dies stellt sich heute anders dar: Viel mehr läuft heute über die Zentralbanken. Diese sprangen damals im Geldmarkt ein. Die Zentralbanken übernehmen weiter zu einem deutlichen Teil Funktionen, welche Banken früher selbst übernahmen. Das gibt dem Ganzen etwas Stabilität.

Genügt dies?

Es geht darum zu vermeiden, dass sich der Stress, der sich schon in der Realwirtschaft ausbreitet, auch noch stärker auf die Finanzindustrie auswirkt. Wie wir in der Reaktion auf die zwei Fed-Zinssenkungen in den vergangenen zwei Wochen gesehen haben, genügen die bisherigen Schritte aber wohl nicht.

Die Zinssenkungen der amerikanischen Notenbank Federal Reserve haben bisher gar nichts beruhigt. Können diese Massnahmen dennoch mit der Zeit wirken? Oder war das ein Schuss in den Ofen?

'Schuss in den Ofen' ist ein starker Ausdruck. Aber man muss es leider so interpretieren. Der 50-Basispunkte-Schritt vorletzte Woche und der 100-Basispunkte-Schritt am Sonntag sind tendenziell vollständig verpufft. Die Zentralbanken fahren seit rund fünf Jahren ein Null- oder Negativzinsregime, bringen aber die Konjunktur nicht richtig zum Laufen und bringen die Inflation nicht auf ihre selbst gesteckten Ziele hoch. Das Fazit ist: Geldpolitisches Versagen.

Jetzt gehen Sie aber hart mit den Zentralbankern ins Gericht!

Ja, es klingt brutal. Die Geldpolitik hat in den letzten Jahren aber nur noch zwei Dinge getan: Den Finanzmarkt bei Laune zu halten und als Krisenmanager tätig werden, wenn es irgendwo brennt.

Aber den Zentralbanken fällt doch immer etwas ein. Es gibt am Ende doch immer eine kreative Lösung. Oder sind die Währungshüter langsam mit ihrem Latein am Ende?

Dem ist so. Beim exogenen Schock der Pandemie weiss auch ein Nicht-Ökonom, dass es bei einer Krankheit nicht Geld braucht, sondern einen Arzt. Nach dieser Formel ticken auch die Finanzmärkte. Jeder weiss: Die Geldhüter sind quasi machtlos.

War also auch die Nicht-Zinssenkung der EZB eher eine Manifestation von Machtlosigkeit? Deren Einlagensatz ist ja schon negativ.

Im 'differenzierten' Bereich kann die EZB schon noch mit diversen Massnahmen tätig werden, allerdings vor allem zugunsten der Finanzindustrie. Mit günstigen Kreditfazilitäten und günstiger Liquidität für Banken etwa. Damit schränken die europäischen Banken die Kreditvergabe weniger ein. Aber dass man an der grossen Zinsschraube nicht dreht, interpretiere ich so, wie es in Ihrer Frage schon lautet: Die Luft wird nicht dünner, sie geht aus.

Aber ein Negativzins von -1 statt wie jetzt -0,75 Prozent in der Schweiz ist doch nur noch eine Frage der Zeit, oder?

Ich glaube es ehrlich gesagt nicht. In der Schweiz hat man langsam verstanden, dass man nicht sagen kann: Man senkt und kann im Massstab 1:1 stimulieren. Die Geldpolitik droht bei diesem Niveau in eine Liquiditätsfalle zu treten. Die Nationalbank wird vernünftig genug sein und diesen Schritt nicht wagen. Sie bleibt der aktuellen Taktik mit Währungsinterventionen treu und wird versuchen, den Euro-Franken-Kurs bei 1,05 zu halten. Man 'seucht' das Ganze irgendwie durch.

Also wird die SNB den Franken weiterhin nicht ungezügelt aufwerten lassen?

Es gibt schon genug Leiden für die Wirtschaft. Es ist genug Stress im System und die SNB wird nicht wollen, dass von der Währungsseite noch mehr Stress kommt. Die 1,05 tun ja schon weh.

Was bedeuten diese Szenarien, die Sie hier ausführlich eingeschätzt haben, für den Schweizer Immobilienmarkt?

Der wichtigste Faktor sind die Zinsen. Da sehe ich für die nächsten zwei Jahre keinen Verlust der Attraktivität. Immobilien bleiben – relativ gesehen – ein ungeschlagen attraktives Investment. Was dem Immobilienmarkt weh täte, wäre eine Rezession in einem Ausmass, wie man es derzeit noch nicht sieht und wie wir es – so hoffe ich – auch nicht erleben werden.

Aber was wäre das Szenario?

Wenn die grossen Volkswirtschaften monatelang auf Halblast fahren, wird sich dies auf den Arbeitsmarkt auswirken. Der grösste Ausgabenposten der Schweizer sind Mieten. Wenn dann der ersten Familie das Wasser bis zum Hals steht und die Leute die Wohnung wechseln, wird dies wohl auf das Preisniveau schlagen. Das ist aber noch ein unwahrscheinliches Szenario. Der Immobilienmarkt wäre der letzte Markt, der in Mitleidenschaft gezogen würde.

Kann der Hypothekenmarkt eine solche Krise intakt überleben?

Das halte ich für sehr wahrscheinlich. In früheren Zyklen war die Finanzierung schlechter. Wir haben unsere Eigenmittelvorschriften, Amortisationsvorschriften und die 'berühmten' Tragbarkeitsregeln. Institutionelle Investoren sind nicht übermässig mit Krediten engagiert und auch das Gros der privaten Wohneigentümer ist nicht bis unters Dach verschuldet. Das System hat einiges an Reserven. Wir sind noch weit weg vom Szenario, dass die Bank einen Hypothekarschuldner anruft und verlangt, dass Cash nachgeschoben werde.

Könnte eine verschärfte Regulierung eine Folge der Krise sein?

Das ist nicht auszuschliessen. Man sollte bei den Regulierern, die höchst kreativ sind, niemals nie sagen. Aber ich kann mir vorstellen, dass im Moment die Prioritäten auch beim Finanzmarktregulatoren ganz woanders liegen.